经济每月谈：解析我国“高货币之谜”（4）

张永军:

为什么会造成GDP和美国差这么远，但是我们的总产出和美国非 常接近呢？最主要的原因是产业结构，产业结构差异在哪里？中国工业占GDP的比例这么多年，最近这几年都是超过40%，而美国很长时间都在20%以下。二 是中国服务业占GDP的比例，我们超过40%，美国是超过70%。这样一个结构，因为不同的产业，比如说工业总产出、总产值和增加值的比例会比较高，而服 务业增加值和总产出比较低。我们一、二、三产结构的不同，造成总产出和GDP的比例会有明显的差异。我们中国的总产出是GDP的3.1倍，而美国只是 1.8倍。这里面如果说你的M2对应同样的总产出，我们反映出来的中国的GDP就会比美国高得多。

2013-05-22 10:21:00

张永军:

下面还会看到流通效率的影响对于我们算出来的M2和GDP的比 例也有明显的影响，我们中国现在流通的效率是要明显低于发达国家。我们看近几年的报道，每年我们的物流协会会发布物流产业的发展报告。我们中国的物流成本 占GDP的比例是18%左右，前些年还在20%以上，美国现在是8%左右。我们中国的物流成本比大多数国家，甚至比发展水平相近的还低，比如印度的物流成 本比我们比例也要低。这种产业结构的不合理和流动效率的低下使得中国的流通总额很大。货币的首要职能就是流通手段，既然流通的总额非常大，用于流通的货币 总额也会非常大，这样GDP的比例反映出来就会比较高。比如我自己大概估算一下，我们中国去年的物流总额是177万亿人民币，如果折成美元是28.2万亿 美元，美国是12.8万亿，我们去年物流总额这一项比美国高出一倍以上，用汇率法来折算。这个情况解释一个原因，我们最开始表里面中国和美国的货币结构有 一个对比，我们M1是美国的2倍多，跟看到中国的物流总额是美国的2倍多是一样的，我们这样分析还是不够，因为我们知道美国的M1和中国的M1有一个差 异，美国M1是把个人的活期存款包括在内，而中国的活期存款是不包括在内的，如果中国把个人的活期存款放到M1里，大概是美国的将近3倍，因此差异会更 大。这里面一方面反映出来我们商品用于流通的货币需求比较多。另一方面是我们货币流通的效率比较低。

2013-05-22 10:22:13

张永军:

刚才讲到货币总量指标M1的差异，除了M1方面的差异之外，在 M2方面也有很多的差异。比如说刚才纪局长已经讲到中国的M2跟其他国家相比是最为广义的口径，其他国家有更高层次的货币统计的指标，我们中国没有，因此 我们中国M2就是一个筐，什么都可以往里装。但是发达国家因为有更高层次的货币供应量的统计，在统计的时候有相当一部分的货币没有纳入到M2的统计里。因 此这就使得统计方面的差异会造成我们在算M2和GDP比例的时候，对这个比例会造成一定的影响。因为不同的金融资产在货币统计的时候，划分不同的货币层 次，但是货币的职能是相互交叉的，其实是很难区分的，因此在这时候如果一个国家，尤其是发达国家他们的金融市场比较发达，金融资产种类多，品种齐全，在这 时候很多金融资产不统计在M2里面，造成我们M2和GDP的比例会明显偏高。比如在美国商业票据是不统计在M2里，是统计在L里，因为美国是商业性很发达 的国家，他们照样用于结算和企业间的支付，在一定程度上发挥了流通的职能。但是美国去年大概有将近4000亿的商业票据和存量，我们中国才有多少呢，我们 中国只有9.2，我们商业票据的总量在整个货币资产里面占的比重非常低，美国商业票据占的比重比我们高得多，而且这个商业票据发挥流通的职能，但是商业票 据又不统计在M2里面，因此这样一些货币职能的相互交叉，又划分到不同的货币层次，对于我们在考察M2和GDP比例的时候也会造成一定的影响。我们在考虑 这样问题的时候，我们对这样的问题可能要做一些深入的研究，做一些认真的区分才能够得出比较好的结论来。

2013-05-22 10:23:50

张永军:

最后一方面的影响，你的经济结构和金融结构之间的影响，人民银 行最新一期的货币政策报告里面已经讲到，我在这里引用的图就是货币政策报告里面的图，因为刚才纪局长没有用PPT，我在这里给大家展示一下。他们分析，在 这个图里用两个指标，一个是金融结构，一个是经济结构，金融结构用的国内信用和GDP的比例来解释广义货币供应量和GDP的比例，大概有20多个国家的情 况和地区，包括台湾。国内信用和GDP比例越高的国家，往往货币供应量和GDP的比例也是会比较高的。这是一个正相关的关系。二是储蓄率跟M2和GDP的 比例的关系，我们也能看到一般来说，储蓄率高的国家往往也是广义货币M2和GDP比例偏高的国家。这两个结构在很大程度上能够反映出来我们最后讲的一条， 不同的经营资产比例如果不一样的话，对于我们最后考察的M2和GDP的比例也是有很大影响的。在这里面中国是由于储蓄率偏高，可能造成我们货币化比例偏高 非常重要的因素。而有的国家，比如说日本，国内的信用和GDP的比例偏高，对我们探讨问题影响很大的因素。

2013-05-22 10:25:39

张永军:

我们按照这样分析的过程来看，现在影响我们国家的M2和GDP 偏高的因素很多，但是里面最主要的还是经济结构和金融结构的问题。相应的可能在这里讲一下得出两点政策涵义，一是加快转变我们的经济发展方式，这里中央相 关的文件都提到要做到提高效率和调整经济结构，调整需求结构里面，中央一再强调要从过去的对外需依赖程度比较大，要转向内外需协调发展，更快依靠内需拉动 的过程，内需更多的是扩大消费，这样的话通过扩大消费提高效率率，降低储蓄率，这样就会影响到我们刚才说的货币化。二是发展完善金融体系，调整金融结构。 我们国家现在整个来讲债券市场、票据市场等等各类金融资产，除了存款之外，其他这种金融资产现在还是不够发达。在目前的情况下，我们还是要去发展各种金融 产品、金融市场，来更多的发挥各种金融产品的职能，这样的话调整我们国家的金融结构，这种情况下使我们经济效率和金融运作的效率都能够得到提高的话，我们 国家M2和GDP的比例可能会看到不再上升甚至是出现下降的过程。我简单汇报这么多，谢谢大家。

2013-05-22 10:28:39

李德水:

下面是提问时间。

2013-05-22 10:29:45

记者:

我有三个问题请教纪老师，一是央行制定货币政策的时候是盯 CPI，除了CPI之外，央行是不是关注更广义上的物价，比如说资产的价格，像房价在不在央行制定货币政策的考虑范围之内，是不是就考虑CPI，也会考虑 其他的资产价格吗？二是关于汇率的问题，近期我们看到央行有意引导人民币中间价往上升值，有一种猜想说央行这么做是为了美元再升值，怕国内的资金外流导致 国内资产价格泡沫的破裂，要用这种手段稳住国内资产价格，这种说法对不对？三是如果用这种方法的话，这也是有毒的补药，肯定影响经常项目下的收支，这种补 药吃到什么时候是头呢？如果影响到经常项目下面变成逆差的话，央行会作何处理？五月份以来，欧央行降息，全球都面临降息潮，央行有什么考虑，对我们的货币 政策有什么影响吗？

2013-05-22 10:30:05

纪志宏:

简单谈谈我的理解，你说的问题是涉及到货币政策的目标，我们一 般说转型经济体都是多个目标，可能要权衡，权衡起来有时候比较困难。我们这几年经常听到我们的政策都是控物价、调结构、防风险、促增长。这些目标都要兼 顾，当然物价稳定仍然是最重要的目标。而衡量物价稳定可能指标也特别多，GDP的平减指数、CPI、资产价格，资产价格也特别多，天天波动，股票价格也天 天波动，房地产价格也天天波动，大家都有感受，实际上统计起来也不是很容易的事情。从危机之后的反思来讲，似乎倾向于中央银行单一物价稳定目标的框架有很 多人写了文章说要反思这个框架，单一目标、单一工具，单一工具就是利率，单一目标就是物价，都在做这方面的反思。这些方面也有新的研究成果和新的进展。说 广泛意义上的价格，人民银行也提过这样的概念。关于资产价格纳不纳入，这个争议也比较大，技术上也不是一件很容易的事情。总体来讲，很简单的一句话从加强 宏观审慎管理，宏观反思得到的一个结论来讲，既要维护物价的稳定，也要维护金融的稳定。更概括一点来说，宏观经济的稳定性是很重要的。这是我个人理解的概 括。

你说的后两个问题，我需要跟你单独回答。谢谢。

2013-05-22 10:34:33

记者:

您提到管理和促进增长的模式，这个模式是直接或间接导致制造业 企业的产能过剩，从企业的层面问一个问题，金融深化多大程度或者怎样影响到企业，这些制造企业又怎么样影响到金融深化，这是从企业层面提的。另外，您还提 到制造业中心和金融中心的背离，这可能会影响到中国的金融改革，因为美国这些国家掌握了定价权和购买力等等。我想问一下，基于这个原因或者这个现象，中国 的金融改革要怎么发展，或者是对于企业来说在这个过程当中应该怎么样，或者从政策方面能够得到什么样的补助？谢谢。

2013-05-22 10:35:59

向松祚:

金融深化有很多层面的定义或者说法，从企业层面来讲，所谓金融 深化主要是融资渠道的拓宽，过去我们企业的融资除了企业内部融资以外，外部融资是以银行贷款为主，金融深化的核心就是要拓宽企业外部融资的渠道，包括股票 市场、债券市场、私募基金、VC等等，这一方面我们最近这些年是有很大的进展，因为我们现在直接融资的比例上升比较快，当然前面没有谈到的问题，金融体系 内部的空转和失衡的表现，我们这两年的利率水平是有所下降，实际上企业特别是中小微型企业贷款难、贷款贵的问题没有得到很好的缓和。民间高利贷的利率甚至 还在飙升。这时候表明我们中国金融深化尤其是我们这种民间金融、私有金融的发展严重不足。这是未来中国金融深化的一个关键。

2013-05-22 10:42:57

[责任编辑：汤欣慧]