经济每月谈：解析我国“高货币之谜”

中国网:

嘉宾进场完毕，第四十七期“经济每月谈”开始。

2013-05-22 08:54:45

李德水:

女士们、先生们，大家上午好。欢迎大家参加中国国际经济交流中 心举办的第47期“经济每月谈”活动。我是中国国际经济交流中心学术委员会副主任李德水。本期的经济每月谈的主题是解析我国“高货币之谜”。刚才跟纪局长 在聊，高货币化什么意思？何为高货币化？内涵是什么？我们先不去深究这个问题，最直接的现象是中国的货币供应量增长的比较快，从上个世纪90年代以 来，M2和GDP的比，这是一个标尺，特别是今年以来广义货币供应量（M2）增长的比较快，3月末已经突破100万亿元，达到103.6万亿，同比增长是 15.7%。这引起了社会各方面的关注。大家提出这些问题，中国现在货币发行是不是超发了？出现M2增长这么快，它的原因是什么呢？是否会引起通货膨胀和 推高房价等等。大家讨论得很多。

2013-05-22 09:00:06

李德水:

今天我们围绕这个主题，邀请中国人民银行研究局局长纪志宏主席 和中国农业银行首席经济学家向松祚先生，中国国际经济交流中心的经济研究部副部长张永军三位给大家分析讲解，每位嘉宾的演讲时间20分钟到30分钟。最后 是大家互动提出问题请他们回答，如果有时间我会做一个简单的小结。

首先发言的是纪志宏局长，纪志宏同志曾担任中国人民银行货币政策司的副司长，去年10月份开始担任中国人民银行研究局局长，请纪局长演讲。

2013-05-22 09:09:19

纪志宏:

很高兴跟大家讨论一下M2的问题，我谈点自己的认识，中国的 M2比GDP是不是太高，这个讨论非常多，已经有二三十年的历史，对中国的金融研究上、经济研究上有不少的一流学术杂志上对这个问题有非常深入的探讨，当 然我们说不同的阶段可能探讨的内涵稍有差异，但是对这个问题的认识应该是在逐步深化。首先我的感觉是对这样在学术上非常有意义的问题，整体上的研究应当非 常严谨、严肃。人们关注M2比GDP的比例这个指标是很重要的现象，从学术的角度来讲，M2比GDP，首先是金融深化的指标，传统上是一个金融深化的指 标，随着经济的发展，一般伴随金融深化的过程，也就是随着市场经济的发展、分工的细化，经济活动必然要越来越依赖于货币和金融工具的使用。也就是说，这个 过程中市场化经济不断发展的过程中，金融业不断市场化的过程当中，金融总资产占经济总量的比重也必然是一个不断上升的过程。

2013-05-22 09:10:13

纪志宏:

对这个指标有必要讨论的重要前提是应当认识到M2和GDP这两 个数本身都是名义值，M2是一个货币供应量，是一个名义的价值。在这个前提下，我们讨论M2比GDP，是在一定的物价水平下，这个指标在上升或者在波动， 或者是在变化，是在一定的物价水平下，金融资产或者是货币供应量的扩张过程，是一定物价水平下扩张过程的体现，结果就是这个比例在上升。我们可以设想如果 一个货币的币值不稳定，老百姓不愿意持有这个货币，拿到这个货币以后首先有可能把它抛弃或者是换成别的什么，因此我们说货币需求跟物价的稳定性是很有关系 的。有的国家金融深化过程就没法儿实现，因为制度的原因和其他各方面的不稳定因素或者是对本国货币的信任没有信心，这个指标没法儿扩大。中国M2比GDP 上升首先应当从这个角度来考虑，中国的金融体系、中国经济的市场化、金融市场化的过程当中，金融动员储蓄的能力，在物价稳定的前提下得到一个较大程度的发 展。当然这个比例比较高，还有一个很重要的原因是中国的动员储蓄或者调动储蓄进行资本积累，支持生产发展的机制主要靠的是银行机制，靠的是间接融资的体 系。在这个过程当中，金融资产的扩张它的另一面就是货币扩张，当然我是说这个前提是人们愿意持有货币，把这个货币作为一种储蓄的方式。当然这是一个基本的 概念，首先是金融深化的标志，我们中国的金融体系又是一个以间接融资为主的金融体系，靠的是银行这样一种配置资源的方式，在这个过程中金融资产的扩张就是 银行资产的扩张，就是货币供应量这种扩大。当然这个货币供应量讲的是广义货币，所谓广义货币也就是里面还包含具有价值贮藏功能的货币，M2里面有很多长期 的储蓄存款在其中。这里首先强调一个概念就是M2比GDP的上升这个现象本身最重要的还是金融货币深化的过程。这是第一个体会。

2013-05-22 09:20:06

纪志宏:

第二个体会，与我们中国经济发展的模式相关。每当中央银行公布 货币供应量增长目标以后，有很多分析师得出一个结论，股票市场或者有一些跟自己利益相关的部门都很关注这个指标，都很关注中国货币供应量的指标。去年还是 前年或者是更前一些时间，每当人民银行或者是统计部门发布货币信贷的数据，人们就特别关注，为什么关注？认为它和短期的经济表现有关系，和投资有关系。这 个数据很多人认为是偏低了，而不是偏高了。我们也经常说中央银行怎么管这么严，货币控制怎么只有13%或者只有15%、16%，这个数据往往很多部门、很 多市场人士都认为是偏低了。我们在实际工作当中也经常和一些地方政府和部门有联系，他们也反馈一些对货币政策的看法。他们的看法是什么？认为他们要发展， 需要多的信贷支持。是不是可以更多一点信贷来支持本地经济的发展？我们也注意到这样一些现象，当然这些现象本身也要有一个理解，各地方求发展的冲动还是比 较强的，但是我们增长的方式基本上还是依赖于投资，我们其他融资不发达的情况下，特别依赖于信贷当然信贷扩张的另一面就是货币。我们这种生产方式下，长期 以来货币供应量都是以略高的、以名义经济增长的速度在变化和上升，但是各个方面反映还是信贷偏紧。当然这是一个层面，它反映了一种现象，我们的增长方式。 当然我们也说中国需要改变这样的经济增长方式，国家过度依靠投资、依靠信贷扩张这种方式。当然这个转型需要一个过程。这是一个很重要的特点。

2013-05-22 09:20:28

纪志宏:

中国M2比GDP高，还有一些其他的因素，比如储蓄率高，跟我 们的社会保障体系、预防型储蓄都有关系。当然从技术上来讲，我们简单的进行国际比较，是风险很高的一个事情。因为货币的定义本身很难，当然有它的共性，但 是货币层次划分也不太一样，很多人在这方面写了很多文章，说中国的M2跟美国有什么不同？中国的M2是最广义的货币，在美国的M2可能是处于中等层次的货 币，甚至有点靠近中国的M1，还有M3和广义的流动性。当然后来由于统计上的原因，几乎很难做到很完整的关于货币的统计。即使是M2来讲，差别也是非常大 的。中国这几年货币供应量的口径因为金融市场的发展，新的金融工具的出现，我们目前为止没有M3，也没有货币供应量层次的重新划分，所以M2始终是一个最 广义的货币供应量的口径。一些应当纳入货币供应量的口径，原来没有纳入的，在经过一段时间以后也逐步把它纳入到货币供应量的口径里面。这几年包括证券市场 客户的保证金，我们90年代扩展到M2，前几年包括住房公积金存款，再加上非金融机构在金融机构的存款，都纳入到货币供应量。我们是把货币供应量作为最广 义的、最宽的口径。某种程度上是金融资产多元化的一个反映。而我们金融资产80%-90%集中于银行部门，体现为广义货币供应量扩张比较快。

2013-05-22 09:24:17

纪志宏:

我们中国老百姓金融资产原来选择比较少，现在可能会多一些，除 了传统的存款以外，其他资产也还多一些。但是大部分还是传统资产仍然占相当大的比重。如果从金融资产的角度来讲，也有人做过一些统计，中国比如说银行的资 产加上股票加上债券和GDP比，这也有它不很完美的一面，但是这个比大体上中国是370%，美国是440%，这样一些比较的方法会得出不同的结论。拿M2 比GDP，如果不加仔细的辨析来比较的话是一件高风险的事情，容易出现一些偏差。比如说美国很多人有个人退休的账户，这些都不纳入货币供应量。中国连住房 公积金都纳入货币供应量的，这里有一些差异，很多人写过非常仔细的文章，我们也学习过这样一些文章。

2013-05-22 09:26:16

纪志宏:

当然从货币政策的角度来讲，货币供应量在中国是作为传统的最终 目标，在评价货币政策的时候，需要参考的和把握的条件非常多，包括利率、汇率等等都是中介指标，它有一个最终的目的，强调物价稳定、经济增长、就业、国际 收支的平衡，首要的任务是物价的稳定。衡量这些指标最简单的办法是看最终目标实现的程度怎么样。回到刚才讲的问题，中国金融资产的扩张，中国的金融深化更 多的是以银行资产这种扩张的形式进行的，当然，中国直接融资的占比也在逐步提高，债券融资也在不断发展，融资方式的来源也日益多元化。我的理解这个指标的 讨论，对货币政策的关注都是一个很好的事情，但是研究这个事情我觉得需要非常严谨的态度。各个国家的货币政策框架都根据形势的变化不断地调整。很多国家都 是以利率为重要的手段进行货币价值或者是进行物价稳定的管理。当然中国的利率市场化、汇率市场化还没有完成，一个比较完整的、顺畅的、非常有秩序的利率传 导机制也没有完全建立起来，我们某些时候还依赖于对货币供应量的观察，但货币供应量这种指标终究是一种中介指标，不是最终的目的，最终是看物价稳定的程 度，实现怎么样经济增长的程度。我们现在也在强化价格工具的使用，特别是利率市场化的进程也在推进，我们观察货币政策可能也向其他国家经历这样转型的阶 段。到了一定程度，金融市场上的工具逐步丰富，货币供应量的统计会越来越难，货币的定义也会越来越难。我们需要用一个转型的角度来看货币政策。

2013-05-22 09:27:46

纪志宏:

当然我们说M2比GDP的研究还需要继续深入，中国有它独特的 现象，中国的货币供应量或者货币供应量的扩张究竟多少会带来物价的上升，多少会带来经济增长，有非常复杂的关系，而这种关系始终在不停的变化。传统上我们 希望它是稳定的，但是在经济周期的不同阶段经常有新的特征体现，需要不停的完善调控机制体系的建设。像日本是储蓄率高的过程，也是间接融资比重比较高的过 程，M2比GDP的比重也比较高，但是日本长期面临通货紧缩的局面，不同的体制背景形态会非常复杂，特别是在做短期政策考量的时候，我们特别需要动态的把 握。有的人说是不是根据某一个指标进行政策方向的判定，这也是有风险的事情。我的想法是需要深入的研究，但是需要从动态的、经济发展不同阶段的特征、经济 体制的特征、金融体制的特征、金融结构的背景来把握，不宜过度简单化。我主要就讲这么多。谢谢大家。

2013-05-22 09:33:54

李德水:

纪局长的演讲很深刻。下面我们请向松祚同志发言。

2013-05-22 09:36:24

向松祚:

谢谢德水局长。各位朋友，大家上午好。非常感谢中国国际经济交 流中心邀请我来谈这个问题，这个题目选的非常有意思，经济学者看经济就跟医生给病人看病一样，医生经常会碰到很多疑难杂症，现有的医学理论、科学理论解释 不了，大家必须要发明一些新的理论来解释疑难杂症。我个人觉得现在全球的经济包括中国的经济就跟人体一样，现在我们也是得了疑难杂症，今天经济每月谈， “高货币之谜”实际上就是我们现在遇到的疑难杂症。我们在学校学了这么多年的经济学，现有的理论解释不了这个现象，有的解释是瞎说一通，实际上解释不了。 我们现在也拿不出太多的办法来解决这个问题。这个问题很好，是一个疑难杂症，这个疑难杂症跟我们研究经济学的人提供了一些机会，大家可以从新的角度来观察 人类经济，人类经济走到21世纪确实是走到重大的革命性的变化。

2013-05-22 09:37:11

[责任编辑：汤欣慧]