经济每月谈：三季度国际国内经济形势分析

张大卫:

媒体的各位朋友，今天举行第76期经济每月谈。大家都知道，现在正在召开中国共产党第十八届五中全会。五中全会将对今后五年如何决战决胜，实现全面建成小康社会的历史任务，同时为了实现党的第一个百年奋斗目标，我们还要确定一些新的目标，规划新的蓝图。

今天的主要议题是三季度国际国内经济形势的分析。今天请来的主讲 嘉宾，我给大家介绍一下，是中国国际经济交流中心的总经济师、执行局副主任，也是一个非常著名的经济学家陈文玲；第二位是陆磊，大家很熟悉，中国人民银行 研究局局长，经常就金融问题发表一些重要的权威性见解；第三位是彭文生同志，是中信证券全球研究部主管及全球首席经济学家，也是著名的金融方面的经济学 家，在业界有非常重要的影响力和权威性；中国国际经济交流中心经济研究部部长徐洪才同志。徐洪才同志和媒体是老朋友，也是我们中心对外发布权威分析的年轻 的经济学家。今天我们来聆听四位重要的见解。我一直主张经济每月谈一定要谈出新观点，一定要敢于面对矛盾和问题，能摩擦出来火花更好，这样才能提高经济每 月谈每一次活动的质量，扩大影响力。

首先请陈文玲女士作介绍。

2015-10-26 09:00:47

陈文玲:

谢谢尊敬的主持人中国国际经济交流中心的秘书长，副理事长张大卫先生。今天非常荣幸也非常高兴与媒体的各位朋友、与到会的各位专家学者，对2015年世界经济形势进行分析与展望。

记得在2015年的4月，也是在这个会场，也是大卫秘书长主持， 我和徐洪才以及另外两位著名的经济学家：北大的刘伟先生和中国信息中心的范剑平先生，和大家共同探讨了2015年一季度的国际经济形势和国内经济形势。那 次会议，大卫秘书长主持超时半个小时，会场气氛非常热烈，大家对经济的走势非常关心。记得去年我们对国际形势作出了判断，前年也作出了判断，从2009年 到现在为止，连续出了六本世界经济形势的分析报告，也叫《世情报告》，出了五本中国国际经济形势的报告，也叫《国情报告》，其中都对中国和世界经济形势进 行了分析。

2015-10-26 09:10:58

陈文玲:

回顾起来，我们非常高兴，有些判断，特别是一些重要的判断预测还 是准确的，比如在2003年我们提出来世界经济可能会出现一种新的调整和新的变化，有可能出现发达国家经济复苏走出来、走上去，发展中国家、新兴经济体有 可能走进去、走下去，现在看起来这个趋势越来越明显。比如，去年我们做出的一个分析，我们认为世界经济进入了一种低速增长的新常态，今年世界银行4月份的 报告也提出，世界经济进入低速增长的新常态。我们这些提法现在看起来，在整个社会、在经济学界提得还是比较早的，我认为看得还是比较准的。岁月匆匆，今年 很快就过去了三个季度，眼看就到2015年底，我们党的十八届五中全会今天开幕，对中国未来“十三五”时期作出了战略部署。对“十三五”规划处在世界经济 大的背景、大的格局下，怎么来判断，对2015年世界经济要把握一些什么，提出了一些自己的分析和看法，供在座的各位参考。

2015-10-26 09:18:20

陈文玲:

今天我主要分三个方面向各位介绍一下我们的研究：

第一，世界经济的总括特征。我认为世界经济总体复苏依旧乏力缓 慢，世界经济格局发生了一些重大的变化，但是世界经济仍将处于新旧动力结构转换、新旧力量对比、新旧体制机制重建、新旧规则替换和新旧思维碰撞的动荡期和 深刻的调整期。现在的世界新与旧的交替与转换，这个大幕已经拉开，可能会表现得越来越突出。

世界经济低速增长的新常态并没有发生根本变化，世界经济内部分化 日益明显和加剧，大国的货币之争、金融之争、贸易规则之争，这些博弈有的时候是竞争性博弈，在有的时候表现为对抗性博弈，世界经济的不确定性和风险因素都 在增加。世界经济进入新常态主要有三个典型的特征：“三低”和“三个失衡”。

2015-10-26 09:19:51

陈文玲:

所谓“三低”：

第一，低增长。世界经济增长的速度进入低增长的状态。今年IMF 多次下调了2015年经济增长的预期，这个月最新发布的报告中预计全球的经济2015年将增长3.1%。在一季度在这个会场，那时候IMF做出的预测是全 年3.5%，经过两次调整，今年全球的增速是3.1%，比2014年低0.3个百分点，比2015年7月的预测值低0.2个百分点。2016年IMF预测 全球经济增长3.6%。

2015-10-26 09:21:22

陈文玲:

第二，低利率。美国连续四年先后退出了量化宽松的货币政策，按照 美国原来的计划，本来应该在今年9月份全面退出宽松的货币政策，但是美国并没有退出来。在这个阶段，我们也做了对国际货币政策分化的研究。美国虽然没有退 出货币宽松政策，他的利率也接近于0，人民币兑美元在贬值，欧元兑美元在贬值，日元兑美元在贬值，而且欧元、日元兑美元的贬值幅度比人民币大得多。事实 上，美元是在升值。美国宽松的货币政策到现在为止虽然没有完全退出，但第一期退出之后已经释放了明确的信号，我们预计可能会在今年年底或者明年初会有进一 步的动作。这种情况下，美国联邦基金的利率到2015年9月份0.13，接近零利率，欧元区从2010年步入零利率时代，2014年6月欧盟央行下调隔夜 存款一直到负利率，2015年欧洲央行推出了欧版的QE，欧元区零利率甚至负利率继续蔓延。日本，1985年以来隔夜拆借利率从7%下降到今年9月份的 0.07，存款利率从1980年的6%下降到2015年的0.5以下，基本是零利率。2015年，俄罗斯先后两次下调利率，货币政策趋于宽松，也是极低的 利率。中国央行连续降息降准，2015年我国一年期定期存款利率已降至1.75%，好像最近又降了0.5个百分点，银行间7天的回购利率也降到2%左右。 发展中国家除巴西以外，几乎绝大部分的国家采取了宽松货币政策，利率也进入了低利率的时代。

2015-10-26 09:22:15

陈文玲:

第三，低通胀。这个表现比较突出的一个是石油价格持续暴跌，其他 大宗商品价格也连续下跌，世界经济低通胀的特点非常明显，具体的像美国的通缩，1月份商品价格实际上同比下降了0.1，9月份美国生产者价格指数 （PPI）下跌0.5，创了今年1月份以来最大降幅。欧元区从2014年12月起连续四个月通胀率都为负，在QE政策的影响下，欧元区通胀率逐渐恢复，但 是9月份欧元区通胀率再次转为负值。2015年1—3月，欧元区通胀率同比增长分别为-0.6、-0.3、-0.1，二季度也都是负数，三季度的数字还没 有看到。这都是2009年以来跌至的负值。CPI低于“0”，使欧元区陷入了技术性通缩的境地。日本也在通缩中徘徊，8月份日本CPI为0.2%，核心 CPI只有-0.1，也再次陷入通缩。中国的PPI已连续35个月负增长，CPI始终在2%以下。

2015-10-26 09:24:59

陈文玲:

世界经济还有三个比较突出的特点，就是“三个失衡”：

第一个失衡，收支失衡。一些国家的主权债务和支出水平大大失衡， 美国的主权债务在2012年就超过GDP总量，现在继续保持在100%以上的水平。日本去年年底主权债务率达到244%，现在仍然在240%以上。欧盟的 一些国家超过100%，中国的国家债务虽然还在国际规定的合理范围之内，但是也有相当大的风险。

第二个失衡，贫富失衡。世界经合组织2015年5月公布的一份报 告中指出，在经合组织34个成员国中，最富有的10%的人口的收入是最贫穷的10%的人口收入的9.6倍，在经济合作与发展组织大多数成员国内部，富人与 穷人的收入差距已经达到30年来的最高点。这次联合国召开了“新千年”的会议，确定了17项联合国新千年的议程，17项的第一个议程就是要消除贫困和饥 饿。现在全球还有11亿贫困人口，还有8亿饥饿人口。在贫困人口中排在第一位的、占比最高的是印度，占到32%多，接近33%。第二位是中国，中国仍然占 到12.8%。在全世界前五位的还有尼日利亚、刚果这些国家，占到35%。所以现在的贫富差距除了表现为南北之间的差距，还表现为每个国家内部的差距。我 们看到最新的分析，我国城乡居民的收入差距，就是基尼系数，现在是0.46，仍然是比较高的水平，美国的贫富差距在0.49，比我们国家的贫富差距矛盾还 要突出。

第三个失衡，全球协调机制阶段性失衡。在2008年国际金融危机 之后，全球宏观经济协调的功能曾经一度发挥作用。近两年，特别是今年，这种阶段性失衡的特点表现非常突出。旧的机构、旧的机制、旧的规则，对全球性的困境 和问题无能为力，新的机构和新的治理机制开始涌现并发挥作用，但是新的秩序和新的治理体系替代旧秩序和旧的治理体系，仍将是一个长期的过程。

这是对今年世界经济形势总的看法，仍然是低速增长的新常态，新常态是“三低”：低速增长、低通胀率、低利率。还有“三个失衡”：收支失衡、贫富失衡和全球协调机制的阶段性失衡。

2015-10-26 09:27:34

陈文玲:

第二个方面，对2015年世界经济形势怎么看，我想与大家交流一下我的看法。我刚刚提出世界经济低速增长新常态不会发生根本变化，但是世界经济分化日益明显和加剧，这是2015年突出的特点。分化表现在四个大的方面：

第一个特点，世界经济增长继续分化，主要发达经济体经济增长还继 续分化，美国在发达国家一枝独秀，出现了明显的复苏，基本上走出困境，OECD预计，2015年美国经济增长2.4%，IMF预测美国2015年经济增长 2.6%，2016年升至2.8%，出现的是持续弱势增长，叫“曙光”也行，叫“基本复苏”也可以。

欧洲经济是在“纠结”中实现温和复苏。OECD对欧元区持积极乐 观态度，认为其前景是四年来最好的，预计欧元区经济今年增长1.6%，明年增长1.9%，IMF预计欧元区2015年增长1.5%，2016年增长 1.7%。去年我们提出来安倍经济学将走入“死胡同”，IMF7月份的世界经济展望对日本今年的经济增长率为预计0.8%，10月份IMF下调，2015 年日本经济增长到0.6%，2016年为1%。去年我们就预计，安倍经济学射出的这“三支箭”并不能挽救日本经济，特别是日本在去年5月份调整了印花税之 后，从5%调到8%之后，日本经济还是急转直下，到现在这种颓势都没有消除。我们前年提出来，如果按照日本安倍经济学这种政客经济学，有可能导致日本进入 第三个衰退的十年，日本现在正进入第三个衰退十年的第二年。

2015-10-26 09:34:31

陈文玲:

新型经济体和发展中国家经济增速继续放缓。新兴经济体和发展中国 家经济增速将从2011年平均的6.3%下降至2014年的4.6%。2015年，新兴经济体和发展中国家经济增长速度第五年放缓，内部分化持续加剧。 IMF在10月份发布的《世界经济发展展望》中预计，2015年新兴经济体和发展中国家经济增长为4.0%，预计2016年增长为4.5%。其中，俄罗斯 经济遭受重创，去年俄罗斯经济就急剧萎缩，2015年俄罗斯经济将萎缩2.7%，2016年可能会有微弱的增长，0.7%，IMF10月份预测，2015 年和2016年俄罗斯经济增长分别为-3.8%和-0.6%。大家知道，俄罗斯在乌克兰事件之前，是新兴经济体增速最快的国家之一，连续十几年经济增速达 到了6-7%的增幅。所以大家可以看到，俄罗斯现在的增速去年是负数，今年仍然是负数。

巴西的经济陷入衰退，巴西GDP第一季度、第二季度环比分别萎缩0.7和1.9，连续两个季度负增长。凯投宏观报告将巴西2015年GDP预测从萎缩1%下调至萎缩2.5%，和俄罗斯一样也是负增长，IMF预计，2015年巴西经济增长-3%，2016年-1%。

中国根据国家统计局公布的数字，中国经济第一季度、第二季度、第 三季度GDP同比增长7%、7%和6.9%。中国社科院发布的报告预测，中国经济第三季度增速跌破7%，全年预计6.9%，IMF预计2015年中国经济 增长6.8%，2016年增长6.3%。五中全会对未来五年会提出经济增速的目标，虽然会议还没有结束，我们预测五中全会提出的未来五年的经济增长幅度， 我个人认为可能会在6.5%—7%这个区间，可能不是一个点，而是一个区间。

2015-10-26 09:38:07

陈文玲:

撒哈拉以南的非洲，IMF预测2015年经济增速 3.8%，2016年4.3%，虽然比今年4月份预测分别下调了0.7个百分点和0.8个百分点，但是我们可以看到，非洲是一个上升的新兴市场，市场潜 力、经济增长速度还是比较高的一个板块。在分化中，经济增速比较快的是印度，去年已经到了6.8%，是主要的新兴经济体唯一一个保持增长趋势的国家。到目 前为止，印度的经济增速已经连续两个季度超越中国，IMA四月份发布的报告预测，2015财年将成为印度超越中国的转折点，印度在2015年及2016年 将保持7.5%经济增速，成为世界上经济增长最快的经济体。我看有很多媒体都认为将来印度是最大的一个经济发展亮点。但是我们认为，印度虽然经济速度成为 世界经济增长最快的经济体，但是总量小、规模小、基础差，我想整个的经济总量超过中国还要有一个非常长的历史时期。

2015-10-26 09:47:35

陈文玲:

第二个特点是货币政策分化加剧。刚才说美国的货币政策是2014 年11月份宣布退出QE，实行了第一阶段的措施，将进入加息通道，这是大家预计的，但是至今未动。主要国家的货币盘子还有趋向将使美元升值，美元升值加息 可能会推迟到今年末或明年初。欧元区货币政策与之相反，步入全面宽松的货币政策阶段，退出欧版的QE之后，欧元兑美元的汇率重挫到近11年以来的最低点， 预计2015年欧元汇率和美元相比达到1:1，2020年可能会达到0.9:1。大家知道，人民币和美元的比价是1:6.2-6.3这个区间，我们和欧元 一直是1:10或者是1:9点多，大家可以看到，现在美元全面宽松阶段，欧元的汇率一直在走低。

日本估计会继续保持宽松货币政策，2013年4月到今年7月，日 元汇率由94日元兑1美元变到了124.2日元兑1美元，贬值率高达24%，美元虽然没动，但是日元对他贬值了，欧元、人民币对他贬值了，实际是升值的。 现在主要新兴经济体的货币政策也趋于宽松，新兴经济体的货币贬值也是一个趋势。

2015-10-26 09:55:08

陈文玲:

第三个特点是全球贸易格局分化。未来这种趋势会更加明显，全球贸 易从快速增长、高速增长转向了低增长，增长明显减缓。世界贸易组织9月30日宣布2015年世界贸易增长预计2.8%，4月份作出了今年全球贸易3.3% 的增长预期。现在估计2016年全球贸易可能会到3.9%，全球贸易最高的时候，增长速度达到了8%、9%，中国曾经多年保持了20%以上的增幅，从 2013年开始，我们的贸易进出口增长急剧下降，今年贸易增长1-9月份是3点多，高于世界平均水平，但是比原来的增速下降了很多。

区域性的贸易活跃。特别是今年10月5日，TPP谈判结束，估计 结束之后经过各个国家履行相关手续和批准手续，会在2017年发生实际的效应。美国现在又加快了TTIP的进程，昨天报纸上公布将在2016年完成 TTIP的谈判。TPP谈判是在2013年6月向世界公布，将在18个月之内结束TPP谈判，实际上只用了16个月就完成了谈判。所以美国多边的这两个， 加上美加自由贸易体，实际上形成了全球性最大的贸易组织。由于贸易组织的更高标准，由于排他性，这种贸易的区域性特点将更加明显。根据世界贸易组织统 计，WTO总共收到了585项多边贸易协定的通知，其中379个多边贸易协定已经生效，目前全世界已经约有1200个自由贸易区，几乎所有的WTO成员都 加入了一个或者其中几个自由贸易区。自由贸易区已经成为所在国家和地区发展自由贸易、重构全球贸易规则和标准的平台，成为一个国家和一个地区参与经济一体 化和全球化的重要工具。

2015-10-26 09:56:38

陈文玲:

大宗商品市场价格在跌宕起伏中分化。一个是大宗商品价格在动荡中 持续走低，截至2015年8月28日，CRB指数从2011年4月末的高点370.72点已跌至197.1点，累计跌幅超过45%。据彭博社的数据显示， 彭博大宗商品指数跌至116.7791，为2009年7月14日以来的最低点。2015年1—9月，原材料价格跌幅达到7.1%，预计今年将出现连续第四 年的年度下跌，创下1991年以来的最长下跌时期。

根据世界银行发布的第三季度大宗食品市场展望报告预测，包括铁矿 石、煤炭在内的大宗商品价格将在2015年下半年触底，2016年回升。而黄金价格到2025年仍将低于当前价位。也就是说，黄金价格是一个长周期的下 跌。我记得在去年做经济分析时，中国的大妈在买黄金时，我们说大妈对黄金的来龙去脉不太清楚，从180下跌到130就开始买进，现在看起来黄金价格还会是 持续走低的趋势。

2014年，国际石油价格是断崖式下跌，2015年1月下旬开始 有短暂的反弹，到5月份结束。之后国际油价再次下跌，8月14日收盘价一度跌破每桶40元，连续刷新六年多来的低点。2015年10月，国际油价在大幅反 弹近10后再次暴跌5.1%，国际油价将陷入中长期的低迷。

在新的国际经济发展背景下，我们也要寻找国际经济发展的新动力，中国要进行战略性的设计和思考，全球的新动力、新思考、新共识和新前景也在出现，除了反映经济，应该看到深层次的矛盾和问题，以及中长期的发展趋势之外，我们也应该看到全世界有四个方面值得期许：

2015-10-26 10:08:21

陈文玲:

第一个方面，世界经济形成了一种创新驱动的热潮，各个国家都把创新驱动作为国家走出经济危机的主要国家战略。

第二个方面，各个国家对国际金融危机导致的原因有了深度的战略性思考，像实体经济回归、重振制造业也成为主要国家的战略选择。

第三个方面，对世界经济国际秩序，包括经济秩序、金融秩序各种规 则秩序的重构，在新旧制度交替中也形成了一些共识，特别是怎么能打破南北不平等，重构全球平等的秩序。联合国新千年的议程也有17个这方面的共识。世界经 济也有自身的新前景，我认为它的新前景在于全球能够实现在困难情况下的新的宏观经济政策协调，形成新的共识，形成新的规则和新的运转机制。

中国在国际经济中扮演了越来越重要的角色，而且中国占世界经济 GDP总量的比重已经达到了13.3%，去年全球经济总量77万亿美元，美国17万亿，中国10.4万亿，所以中国的体量在世界上已经发挥了重大影响，中 国已经成为世界第一大贸易体，贸易总量去年达到6.4万亿美元，占世界贸易的比重超过14%，中国制造业占世界制造业产值的比重超过22%。所以，中国是 可以在世界经济增长的新常态下继续发挥引领作用和经济增长引擎的作用，因为我们连续多年在世界经济整个的增长中占比在30%以上，所以中国仍然是拉动世界 经济最重要的“引擎”和“火车头”，我觉得，这在世界上是得到共识的。

2015-10-26 10:14:28

陈文玲:

因此，中国要把自己的事情做好，要抓住“十三五”期间重要的战略机遇期，是“十三五”期间决战决胜、全面建设小康社会的扶贫攻坚期，也抓住政策叠加、经济转型三期叠加这样一个全面转型期。在这期间，我觉得国家要做好几件大事：

（一）继续加快推进人民币国际化。人民币国际化以“一带一路”战 略实施为突破口来推进，以中国主导的金融机构组织为抓手，拓展人民币国际化的空间，可以进一步在全球加快建立人民币的离岸中心、清算中心，实行人民币结算 和清算的网络化和国际化，还可以加快和一些国家建立人民币互换关系和人民币直兑关系。

（二）全面推进自贸区战略，构建自贸区网络体系。尤其是应该积极 构建“一带一路”沿线国家自贸区网络，逐步形成以周边国家和地区为基础，以沿线国家为主线的自贸区网络体系。去年11月份，在形成共识的基础上，继续推进 亚太自贸区进程，稳步实现亚太自贸区的路线图。在国内分类推进自由贸易区试验，我们建议除了上海、天津、广东、福建现在已经进行自贸区试点的，再进行自贸 区试验。

2015-10-26 10:16:04

陈文玲:

（三）加快产业结构调整和转型升级，重构全球价值链体系。特别是 重视培育本国的跨国公司，增强参与全球价值链、供应链、产业链和服务链的这种能力和控制力。发展服务贸易，构建更加完备的服务链，提高中国服务的国际影响 力。通过实施“一带一路”和国际产能转移，构建中国更加广阔的全球价值链体系。以促进世界经贸大融合为重点，推进跨区域的互联互通，加快建立以“一带一 路”国家为重点的大通关体制，使我们的价值链体系能够衔接得更加顺畅。

（四）加大实施创新驱动战略，形成创新驱动型经济体系。特别是要 抓住“大众创业、万众创新”、“双创”和“互联网+”这样一些大的机遇，在大数据时代实现创新驱动力的转换。增强核心技术、核心零部件和装备制造业的自主 研发和新能力。我觉得还应该加上新材料。加快新能源的开发和利用，为中国的经济增长打开新的空间。

（五）积极推进全球治理，构建新型的全球治理体系。这个主张我们在今年召开的第四届全球智库峰会上有比较全面的论述，由于时间关系在这里我就不重复了，谢谢各位。

2015-10-26 10:19:29

张大卫:

陈文玲女士讲了四个大的问题，一个是世界经济的总体特征，二是对 2015年经济形势的看法，三是中国的三大问题，中国的战略选择的深刻分析，当前世界经济以及中国经济存在的问题、面临的挑战和压力，分析了我们以往所说 的“三期叠加”的情况，也就是说“增长速度换挡期”、“结构调整阵痛期”、“前期刺激政策消化期”三期叠加的情况下面临的新问题，新的严峻局面，特别是当 前国际经济所出现的一些复杂的问题。比如她说的“三低”、“三个失衡”，还有国际商品价格的大幅度下跌带来了新矛盾、新问题，整个世界经济格局还在进一步 分化。她在这种分析的基础上提出了中国经济的战略性选择。从她提出的五个选择方向来看，还是非常自信，非常乐观，非常有信心的，我们希望中国经济能够按照 陈文玲女士所讲的这几个方面，特别是在构建新的经济体系这些方面扎扎实实做好这五件事情，使中国的经济能在当前的危机中实现浴火重生，凤凰涅槃。

现在，金融的问题始终是大家关心的一个非常重要的方面，特别是前 一阶段出现的金融市场，汇率、股市等等出现的波动和变化，使一些人对中国经济的信心有所动摇，特别是消极的声音开始增多。在这种情况下，日前，国务院总理 李克强在中央党校讲了两个小时的经济形势，深入分析了当前所面临的问题，他没有回避当前所存在的困难，但是对中国经济仍然保持充分的信心，而且也表现了高 度的战略定力和对中国经济走势的把握和判断。

下面请中国人民银行研究局的局长陆磊先生介绍一下他的看法。刚才我给大家介绍了，陆磊在这个领域的影响力非常大，他的一些观点非常有权威性，非常有重量。

2015-10-26 10:21:58

陆磊:

非常高兴能够参加中国国际经济交流中心的月度会议。这是我第一次来，感谢徐洪才博士的盛情邀请。

大家知道，在过去一段时间，国家发布了经济和金融数据，也恰恰在 节气霜降的这一天，24号人民银行宣布“双降”：降息、降准。降准当中包括普降和定向降准。我们特别在意的一件事是存款利率的浮动上限放开了，我们认为， 这是利率市场化的一个里程碑意义的事情。在此之前，大家可能也注意到了国务院的常务会议，之前发生了资本市场和外汇市场的价格波动，在这种情况下仍然坚定 地推上海自贸区的金融改革，也就是说金融开放这件事不停步，利率市场化这件事也不停步。为什么会有这样的底气，就是因为我们对经济运行态势和金融运行态势 心里还是有底的，认为6.9%的经济增长充分反映了中国的经济基本面，在一定程度上，金融市场的扰动在资金的供求关系和金融市场体制建设当中也带有一定的 必然性。因此，改革这件事、开放这件事还得往前推。刚才我听了陈文玲老师对于国际国内经济运行态势非常详细的介绍，我完全同意，所以就不重复，我更多地从 另外一个视角跟大家进行交流，就是宏观调控和金融改革。

2015-10-26 10:26:50

陆磊:

大家知道，此时此刻正在开的十八届五中全会将通过中共中央对于第 十三个“五年规划”的建议稿，这个建议会对未来一段时间经济运行、宏观调控等各方面改革作出总的判断。在经济层面、在宏观调控层面、货币政策和财政政策层 面上会怎么样，我试着从一个比较小的视角，就是宏观调控当中的货币政策、汇率层面上和大家进行一些不太完整的交流。这里我带给大家三个判断：

第一个判断，如果全球经济像陈文玲老师所说的处于这么一个状态， 流动性冲击将是在未来一段时间宏观调控包括货币方面必须高度关注的。这里体现为两个层面：第一个层面是在基础货币层面，这和主要经济体有关，因为主要经济 体的货币政策是分化的，所以必然导致一些经济体的汇率指数，我们说的货币指数会上升，另外一些可能下降。所以就会形成跨境的甚至是全球资本流动的流量、流 向的扰动，这种扰动毫无疑问会通过所谓的溢出效应影响到中国。具体而言，从2013年外汇储备的峰值是3.99万亿美元到现在9月末是3.51万亿美元， 会出现这样的变化。而这种外汇储备的变化，自然而然会使我们在基础货币投放机制中出现变化，原来央行外汇储备不断上升，导致对外投放的基础货币不断增长， 因此为了避免国内的货币投放量过大，一般来说采取提高商业银行的存款准备金的方式，再把这部分流动性锁死于中央银行。但是，现在这个情况发生逆转和中国的 主要经济运行并无关系，这是因为主要经济体出现了加息预期。很多国家主权财富基金在币种结构配置层面上的变化，下至一般老百姓，都会预期到某些货币会不会 升值，另外一些会不会贬值，进而调整自己的资产比重结构。这就会形成一致性预期，这种一致性预期会形成一致性行为。大家也看到了为什么中央银行在过去一段 时间推出短期的融资便利、中期的融资便利等等货币政策工具，这是因为要对冲掉刚才所说的流动性冲击，以避免我们国家的经济在货币和金融层面上出现不必要的 扰动。所以，假设如陈文玲老师所说，境外的经济和境外的货币局势呈现这样的变化，这种变化一直将延续到2016年的话，我们仍将在流动性冲击环境下来安排 好宏观调控，我们称之为溢出效应的影响。

2015-10-26 10:37:53

陆磊:

流动性影响主要体现在如果中国经济从高速向中高速，进入到新常态 是不可避免的，势必会出现过去在金融层面上或者是企业投资层面上的高回报时代的收敛，而这种收敛反映到货币和信贷层面上就会出现一个变化，就是说商业银行 或者是投资者面临着的优质的融资方是不是还像以往那么多，如果没有那么多，我们就要关注货币层数会不会出现相应的收缩。大家知道，以往似乎这个社会充满了 投资机会，未来如果这样的投资机会也是向下收敛的，我们就要关注货币扩张层面上会不会仍然像以往那样旺盛，也是正因为如此，就可以理解为什么要降息和降 准，因为降低存款准备金率就意味着金融体系的可贷资金量上升，而在可贷资金量上升的情况下，融资成本随着金融机构总融资成本出现下降，就会有积极性向社会 投入更多的流动性，这就是一个信用创造的过程。所以，基础货币加货币乘数，两者结合出来的结果是广义货币供应量的结果。因此我们说，做任何事情抓主要矛盾 和矛盾的主要方面，假定我们看到了主要矛盾是外部怎么样、内部又怎么样，这是两个主要矛盾，我们抓住了，自然而然在宏观调控层面上就可以看到，基础货币怎 么摆，货币乘数怎么改，这两者做好了，大家在2015年年底到2016年会出现，金融将不会成为卡脖子的要素。在过去的三个季度当中情况好不好？我们看到 情况还比较令人满意，因为广义货币供应量增长率在13%以上，信贷增长率前三个季度人民币贷款9.9万亿，信贷增长率在15%以上，GDP6.9%，大数 算7，CPI1.4%，前三季度算1.4，9月份是1.6，怎么算也超不过2，无论是货币还是信贷都超过了这么一个水平。因此，总的货币条件我们称之为 “中性适度”，还是偏宽松的。这里面的方法论就是我们高度关注流动性的摆布，避免成为遏制经济增长的因素。

2015-10-26 10:52:50

陆磊:

第二个判断，宏观调控很可能需要认识论上的创新。大家也关注“十 三五”时期或者说2016年乃至未来宏观调控怎么办，就如我刚才所说逆周期，经济上行时要担心通货膨胀，经济下行时要担心要素就业不充分，所以在宏观经济 学意义上存在一条菲利普斯曲线，经济好的时候担心通胀。物价和失业率之间存在替代关系，所以宏观调控永远是逆周期的。但是这套方法论在当前是不是适用，这 就反映出来，第一，我们的经济所面临的问题到底是周期性的还是结构性的，如果是周期性的，当然逆周期的宏观调控一定是有效的，如果主要是结构性的，逆周期 的宏观调控就不见得完全充分有效。所以，我们就可以经常听到江湖上或者学界，还有金融机构可能对宏观调控的要求过高，这就是因为假设它真的是结构性问题， 仅靠逆周期宏观调控是不太能够完整的优化经济结构的，所以这是我们可以看到的第一个子问题，为什么需要理论层面的三个创新。

第二，宏观调控是不是完全自主的，在教科书意义上来说，当经济好 的时候怎么办，经济不好的时候怎么办，所以是完全灵活自主的。我们发现，还得考虑国际和国内两个形势，国际意义上来说，大家观察到了当主要经济体加息或者 降息时，这种溢出效应将迫使另外一些经济体不得不采用手段，比如当量宽来临时会发现输入型通货膨胀，当加息预期出现时，你会发现是否出现了输入性通货紧 缩，大宗商品就是一个最好的晴雨表。关于这个问题自然而然会引至我们一系列中央银行也好、宏观调控当局也好非常关注的指标，我们清晰地看到了，为什么 CPI和PPI是背离的，这样一种现象在教科书上是找不到的，生产者价格指数跌得比较深，跌到了5%以下，消费价格指数仍然是正增长，这怎么回事？GDP 平均指数基本在0附近波动，所以这就会引至我们通常所说的通货膨胀这个概念产生问题。

2015-10-26 11:02:16

陆磊:

我们还能观察到一个非常有趣的现象，当央行在24号降息降准时， 我也关注媒体的反应，有一些人说负利率时代来临了，负利率用的是什么指标？一定用的是CPI指标，因为当一年期存款利率降到1.5，而观察到的9月份的 CPI是1.6，存款利率似乎就低于了通货膨胀率，如果用PPI指标呢？发现还是很高的正利率，这就形成大家对一件事的认识上出现了分歧，怎么办？我们查 找主因，大宗商品价格或者输入型价格的波动是怎么产生的，是因为国际市场上的定价货币主要是以国际储备货币来做定价标准的，而这种定价标准随着货币供应量 预期会收缩时，自然而然反映到大宗商品市场上，这个价格就是下跌的，并进而传递到中国国内，就会发现生产的价值指数和更上游的原料、燃料、动力购进价值指 数会下行很快。这些背离会使我们观察和采取相应的宏观调控措施时也会有一定的考量，比如降息降准是不是有助于实体经济融资成本和财务成本的好转，是不是会 对未来的通胀预期构成相应的影响？所以，在溢出效应比较大的情况下，宏观调控政策的采取将变得更加复杂，它是解方程组，而不是解第一方程，没有那么简单。

2015-10-26 11:07:49

陆磊:

我们还可以观察到，和中国的经济结构有关，因为在教科书意义上来 说，所谓的宏观调控包括财政政策、货币政策一定是外生变量，就是说宏观调控当局可以自由调整它，以满足调控的方向要求，但是如果经济增长目标过强，如果 GDP增速仍然是各地方追求的主要目标，会发现财政政策、货币政策的内生化将不是一个灵活调整的工具，这是为什么？各地都以增长为主要目标，首先想到的是 资金的来源，所以就会出现产业政策和投融资政策加以配合，进而财政就变得刚性了，一定要往里投，进而在财政资源不足的情况下就会仰求于金融市场，于是信贷 和金融市场也变得刚性化，就必须去配合这样一种增长目标。所以，到最后我们会发现，无论是财政支出还是货币信贷政策，都不那么灵活、随意可调整，所以不是 一个外生的变化，它的自主性仍然存在一定问题。在未来五年即将进入到“十三五”时期，我们有没有办法使得财政和货币政策回归到主流的、可灵活调整的宏观调 控的范畴当中，我想这应该是我们改革的基本方向之一。这是自主性问题。自主性问题有两个：一是外部输入，使得我不那么自主。二是自身的经济增长模式，导致 我的工具也不那么灵活，不那么自由。

宏观调控到底是总量还是结构，这在学界和政策调控当中经常会遇到 这方面的争论。怎么看这个问题？我们会发现成熟市场经济体，特别是以资本市场为主要的金融体系构成的经济体，货币政策往往是总量性的。比如在美国当联邦基 金利率发生调整时，债券市场、股票市场上都会出现相应的变化，因为无风险金融资产是一个定价基准，它变了，所以随之而来的一系列金融市场的价格都发生变化 了，所以是总量性的。但是，如果是银行为主导的金融体系，这就很神奇地出现了一些问题，因为银行是金融资源配置的选择方，所以当利率或者是存款准备金率发 生变化时，银行可以选择向谁或者不向谁提供融资，因此我们经常说，只要你是银行主导的宏观调控，在传导机制上会带有结构性，而非完全的总量性。所以大家要 理解，为什么我们说区间调控加定向调控，为什么要对小微、三农这些经济的薄弱环节要专门进行存款准备金率的定向下调，为什么对于国家开发银行的棚户区改造 给予的政策工具，就是因为我们发现本身在传导机制上会带有结构性，这种结构要通过另外一种结构进行纠正。所以，光懂教科书的人不太能理解总量和结构，这不 意味着我们被结构锁死，所以我们要发展多层次资本市场，要发展更多的发展直接融资，因此我们相信，在“十三五”末期，也就是到2020年，我们期望直接融 资占全球融资的比重能够从现在的17%上升到25%，我们期望有更多总量性，而非结构性。这是关于宏观调控的认识论上的一点理解，这是我的第二个观点。

2015-10-26 11:14:57

陆磊:

第三个观点，在工具层面上应该怎么做。我认为在工具层面上可能也应该有相应一些创新。

体现为以下三个层次：第一，什么是宏观调控目标。早在上世纪八十 年代左右，宏观经济学层面上比较流行的是芝加哥学派，代表人物有已故的米尔顿·弗里德曼，他是货币主义的大师。还有一位，我认为他的学术造诣可能在经济学 界无人能望其项背，就是芝加哥的小罗伯特·卢卡斯，他的两个学术成就任何一个都足以让他获诺贝尔经济学奖，当然他是诺贝尔经济学奖获得者。两个成就：第 一，内生经济增长理论。原来都是外生经济增长理论，简单的说就是靠要素的积累可以获得经济增长，而他提出来内生经济增长理论，或者说他是内生经济增长理论 的集大成者。我们观察为什么要大众创业、万众创新呢？这个事就是从外生增长转向内生增长。人还是这些人，但是这个人不一样了，原来主要是简单的重复劳动 者，而现在可能是依靠人脑来形成不一样的产出结构和产出水平。第二，他是理性预期理论的集大成者。理性预期理论在金融和货币层面形成两个分支，在金融层面 上告诉我们市场永远是对的，就是所谓的效率市场假说。因此，当资本市场、汇率市场出现波动时，市场永远是对的，这种话一定来自于理性预期。

第二个是我想说的中央银行或者宏观调控的目标，因为根据理性预期 理论，宏观调控目标必须是单一的，如果是多元的就一定会形成目标间的冲突，为什么理性预期可以导致单一目标，是因为市场也好，公众也好是理性的，所以扩张 或者收缩货币供应量时，公众一定能预期到它对价格意味着什么，于是会发生在预期情况下相关的行为，比如当货币扩张人们一定会预期到资产价格会上行，所以会 提前购置资产，购置完资产之后价格果然上行，果然上行会使得真实货币供应量不发生任何变化，因为名义货币供应量扣除价值因素才是真实的货币供应量。不发生 任何变化的情况下，真实利率就不会发生变化，于是凯恩斯主义的那一套，就是利率由于货币供应量发生变化并进而影响投资，这一链条就被断掉了。

2015-10-26 11:25:46

陆磊:

根据理性预期得到的结论是：中央银行只能调名义量，调不了实际 量，只有没被预期到的货币政策才有真实效果，也就是才有经济拉动的效果。这就是上世纪八十年代到九十年代到本世纪初主要发达经济体的中央银行都相信的圣 经，而根据这个圣经，所以在英格兰银行或者是美联储分别取消了或者改变了货币政策的中间目标，往往只盯单一的通货膨胀，因为只能影响名义量，变不了实际 量。但是这一套对吗？我们发现随着格林斯潘卸任美联储主席，当伯南克和耶伦分别先后就任美联储主席之后，目标管理让位给了预期管理，他发现中央银行是可以 同时追求物价和要素充分就业的，在这种情况下，所需要做的是跟市场的充分沟通，告诉市场我这样做的目的是什么，而不再采取含糊其词，让市场猜的方式来操作 宏观调控。所以可预见的是，未来世界各国，包括中国的通例是宏观调控的透明度将越来越高，并进而预期管理对于企业部门和公众的沟通将成为宏观调控的一个重 要的平台或者重要的通道。所以大家关注到了，为什么在过去一段时间，当汇率市场发生波动时，我们中央银行会主动跟大家沟通，会主动告诉大家，我们认为有管 理的浮动汇率是什么样子，我们认为按照市场供求关系最后汇率可能会达到什么样子，其实就是大家交互来形成一个预期的过程。

2015-10-26 11:31:34

陆磊:

自2008年危机之后，宏观调控越来越发现金融稳定与宏观调控是 不可分的，而金融监管与宏观调控也是高度关联的，所以在西方国家出现了从微观审慎向宏观审慎过渡的制度安排，因为在金融体系当中永远存在一批机构是太大， 以至于不能破产，或者叫大而不当。在这种情况下，经济的周期性波动一定会反映成金融资产的周期性波动和金融机构的资产质量乃至流动性的波动。也正因为如 此，能不能实行逆周期的宏观审慎管理，而不仅仅是顺周期的微观审慎监管，这一点在当前和未来一段时间对中国经济和中国金融是高度重要的。比如如果仅仅实行 顺周期的微观审慎监管，大家将看到什么场景？假设中国由高速向中高速变化，假设借款人状态正在发生逆转，比如前三季度的数据是规模以上企业的利润增速是 -1.9，就意味着实体经济面临的状况可能不如以往那么好。这种情况下金融部门怎么反映？就会担心违约率会不会发生，资产质量会不会逆转，并进而根据资本 充足率要求，就是顺周期的微观审慎监管和拨备覆盖率的要求，要更多的拨备。简单说就是“可贷资金”，可以向社会贷款的资金切出来一块，不能贷了，要抵补可 能发生的违约风险，资本充足率则要求各家金融机构当面临违约时，将保障自己的资本充足率不至于下降，也将到市场上融资或者通过压缩总资产的方式来维持必要 的资本充足率。大家知道，这种情形如果发生，一定会对实体经济部门构成流动性紧张之冲击，就是金融机构无法向实体经济提供足够的资金支持，那么企业的债务 链就会更加紧张，所以必须要构建一套逆周期的宏观审慎框架，因为我们这些金融机构是很难从市场上退出的，如果退出意味着金融不稳定，既然很难退出，仅仅保 障自身单个机构安全的个体理性就必须要被一种总体理性所取代，总体理性是指只有大家同心协力，才能使经济变得更好，而经济变得更好，所有的金融机构才能在 这个市场上生存。

我相信，在“十三五”时期，我们会建立逆周期的宏观审慎管理框架，而不简简单单是大家曾经耳熟能详的资本充足率管理、呆账的拨备覆盖率管理这些技术性指标。

2015-10-26 11:35:03

陆磊:

那么，我们在本币和外币的管理层面上到底应该怎么做？我们发现， 中央银行的本币政策，就是我们通常所说的货币政策正在从数量型为主转向价格型为主。外币，中央银行退出了对汇率的日常干预，更多地让市场供求在汇率决定当 中起作用，所以大家将看到一个“交叉换位”，也就是说货币政策从数量性为主转为价格性为主，而外汇储备管理可能更多退出价格管理。是不是需要一个最优的外 汇储备规模？什么样的外汇储备对我们的经济运行和金融稳定是有利的？很可能需要一个数量层面的界定。所以，我也相信，在未来一段时间，整个货币政策本外币 政策的协调框架也都将处在一个不断的优化进程当中。

最后一点，关于外币政策，我多说一两句，供媒体朋友们参考。当人 民币和美元保持比较稳定关系时，我们将必然看到人民币的名义和实际有效汇率会持续走高，于是在资本项下和经常项下就会出现两类人的利益诉求是矛盾的，因为 当人民币名义和实际有效汇率进一步上升，意味着中国的贸易条件其实是在恶化的，意味着中国制造的商品在世界上卖得更贵。因此，企业部门对此是有微辞的，但 是如果人民币跟美元脱钩，保持更加灵活的波动，名义和实际有效汇率倒是稳定了，但是反过来在资本和金融项下会出现一个问题，就是人们会担心人民币还能继续 保持坚挺吗？人民币标志的资产还值得拥有吗？所以，我们经常说都是公众，都是企业，在面临同样一个问题时，由于自身角色的不同会有不同的诉求。因此，中央 银行也好，国家外汇局在平衡相关政策摆布时将不得不非常小心。有时候要同时满足经常项下和资本项下的双重的存在一定矛盾的诉求，所以在此也借媒体朋友之口 理解政策为什么在最优化过程中仍然会存在这样或那样的矛盾和问题，因为本身各方诉求和目标有时候不完全是一致性的。所以在过去一段时间我们看到了一个沉默 的获利方，当人民币自汇改之后出现兑美元向下波动时，其实沉默的多是企业部门、对外贸易部门，但是获利者往往不愿意多说话，这是非常有趣的。因此，我们相 信在未来，本外币政策还将综合权衡国内部门和国外部门，金融部门和实体部门，使得各方都得到一个合意的结果。我就说这么多，谢谢大家。

2015-10-26 11:35:10

张大卫:

金融问题是一个非常大的话题，货币政策又是宏观调控的非常重要的 方面，当前经济形势怎么走，大家都非常关心我们的宏观政策有什么新的想法，或者有什么新的路径，因为当前需要解决的问题太多。我们都知道，政府这几年一直 在采取区间调控。前几天实行了双降之后网上议论一片。陆磊局长借这个平台充分解释了央行现在的货币政策这么做是为什么，有什么顾虑，有什么判断，有什么想 法，也给了我们一些很深的经济学解释，也用很通俗的话解答了我们的疑惑。我就记住了一句，明年不会“卡脖子”，这句话释放出以后，可能对基本面，特别是对 微观的经济实体、经济运行，会带来信心和一点利好消息。我们期望陆磊先生这句话能让我们在心里头更踏实一些。当然现在中国经济的情况比较复杂，特别是在国 际化的进程中，面临这么突出的矛盾和问题，任何教科书解答不了我们的问题，世界上也没有任何案例来对照，我们应该怎么走，或者往哪个方向走，走的进程怎么 避免更多风险，这都是没有答案的，所以现在央行也好，货币政策也好，金融领域也好，每前行一步都既充满了风险，也充满了挑战。关于金融方面，下面这两位专 家也都是金融方面的专家，首先请中信证券全球首席经济学家、研究部行政负责人彭文生先生给大家介绍一下他的想法。

2015-10-26 11:37:35

彭文生:

我也是第一次参加今天的交流会，非常感谢徐洪才博士的邀请。我主 要的观点是从国际和国内希望从一个比较统一的框架下看看当前经济所面临的问题。刚才陈文玲司长、陆磊局长讲的关于宏观经济、调控框架、货币政策等问题，很 多方面我都非常同意，我是从一个相对比较窄的角度来看全球经济和中国现在的状态。

我们当前面临的很多问题有很多不同的视角，大家的理念、分析框架 的差异会带来不同的结论，看问题的重点有差异。现在全球的很多问题，有很多应该做的，或者是需要做的事情，但是毕竟在一个短的时间内能做的事情有限，从政 策来讲，怎么抓住当前经济问题的主要矛盾，这是我想讲的一个问题。

第一点，我们今天面临的问题是需求多还是供给多的问题，无论从宏 观政策还是结构政策，都是有重要含义的。主要经济体，美国、欧洲、日本，还有中国，现在都面临“低通胀、低增长”的问题，增长率低，通胀率也很低，这就说 明我们当前面临的问题主要是需求不足，供给过剩，如果供给不足的话，低增长应该伴随着的是通胀。

刚才陆磊局长提到一位著名的经济学家小罗伯特·卢卡斯教授，他在 70年代曾经号召经济学家少研究一些经济周期，更多研究经济增长的问题，因为70年代全球面临的是供给不足，需求太多的问题，所以会发现“低增长”伴随的 是“高通胀”。我们今天面临的是“低增长”伴随着“低通胀”，说明需求不足，这是对宏观政策、结构政策有重要含义的。需求不足是短期的现象还是中期甚至长 期的因素导致的？这也是一个非常重要的问题，如果是短期的现象，典型的宏观政策的逆周期调控，比如财政政策、货币政策的扩张，可能是非常有效的。但如果是 中期、长期的因素导致的，我们要分析是什么因素导致了这样一个问题，可能就不仅仅需要典型的宏观逆周期调整，还需要一些结构性政策来配合。

2015-10-26 11:43:22

彭文生:

这几年西方国家长期零利率附近，经济复苏很疲弱，或者相对比较温 和，没有带来强劲的复苏。我记得去年这个时候大家预期美联储今年上半年加息，但是现在看这个时间点不断往后推，现在看12月份也很难落实。上星期欧央行总 裁进一步给市场一个引导，欧央行可能要加大政策宽松的力度，说明现在需求不足的现象可能不是短期的问题，背后有中长期的因素。中国也一样，要看GDP的数 字，其实相对是比较稳定的，去年7点多一点，今年上半年7%，三季度6.9%，看GDP的数字是趋稳的，7%和6.9%，7.2、7.3、6.9又有多大 差别？当然有些人对6.9、7这个数字表示怀疑，但我觉得即使看官方的数字，我们要从6.9以外看一些更详细的数字，其实我们能看到当前下行压力还是比较 大。比如我看到一个数字，就是比较总需求和GDP的增长，什么是总需求呢？总需求是消费、投资加上出口，消费和投资是内部需求，出口是外部需求。中国总需 求的增长，今年头三个季度，名义增长只有3%，名义GDP增长大约6%，也就是说总需求的增长只有GDP增长的一半左右，这就解释了为什么PPI通胀这么 严重，今年全球大宗商品价格比较疲弱，过去支撑大宗产品的中国的需求和过去比起来异常疲弱。

其实不仅仅是今年，过去四五年的时间差不多都是这样，中国总体的需求增长速度都是低于GDP增长速度的，所以我们国内也面临这样的问题，需求的疲弱背后可能不仅仅是企业库存需求的疲弱，甚至也不仅仅是过剩产能所导致的需求的疲弱，可能还有一些其他的因素。

2015-10-26 11:46:26

彭文生:

我想讲两个方面：一个是中期因素，一个是长期因素，导致了我们的 需求不足。中期是今年以来发的一些报告和金融周期的问题，金融周期和经济周期的差别，金融周期更加注重金融体系自身的周期性波动对世界经济的影响，连接的 重要纽带是房地产和银行信用，银行信用对融资条件影响非常大，即使在金融市场、资本市场主导的这种金融体系，像美国的金融体系里面，银行信用对中小企业也 是非常重要的，银行信用代表融资条件。房地产代表风险偏好，一般房地产繁荣的时候，大家对未来经济的预期会相对好一点。

这里面更重要的连接是房地产是银行信贷重要的抵押品，因为信息不 对称的问题，银行除了长期的客户或者是有稳定盈利的客户以外，银行一般都需要有抵押品才能发信贷。这种情况导致银行体系的扩张和房地产天然的联系在一起， 好的时候大家都很好，房地产价格上升，抵押品价格上升，银行愿意贷款，银行愿意贷款经济就更好了，房地产进一步上升。到了某一个时间点，社会债务负担太重 之后，就可能出现向下的调整，一旦发生一个拐点，下行的压力也会很大，持续的时间也会很长，就是所谓的顺周期。

判断金融周期一个拐点的发生就是利率上升，利率上升导致的是债务 负担、还本付息的负担太重，由此会带来去杠杆，去杠杆只有两个途径，一个是降低实体投资，一个是降低消费，这两个都会导致总体需求疲弱。利率为什么会上 升，在金融周期的某一个时间点，可能有几个原因，一个是在繁荣阶段，经济需求强，通胀压力导致中央银行货币政策紧缩。美联储2004—2006年的加息是 典型的一个例子，导致2007年美国房地产泡沫开始破裂。还有一个可能，就是监管机构担任金融风险，加强监管，导致银行信贷的扩张速度放慢，由此导致利率 上升。典型的例子是2013年中国的银监会加强对影子银行的监管。我的观点，2013年中央银行基于对金融风险的关心，对流动性的供应也比过去谨慎，所以 中国金融周期的拐点是以2013年“钱荒”为标志的，利率大幅上升导致负债债务的调整。美国的金融周期在2007、2008年为拐点，中国是2013年。 过去几年美国经过痛苦的调整以后，这一两年已经显示金融周期的企稳，形成新周期的起点，体现为美国房地产价格开始回暖，银行信用开始复苏。

2015-10-26 11:48:02

彭文生:

看其他国家的经验，无论是美国、欧洲还是日本，金融危机下半场的 调整都是比较痛苦的，持续时间比较长。这里两个问题：第一，实体经济总需求，消费投资疲弱。第二，金融风险。很多金融周期的顶点都是和金融危机联系在一 起。美国是一个非常典型的例子，过去40年，70年代到现在，美国有两个完整的金融周期，两个顶点都是和金融危机联系在一起。在金融危机下半场调整时，不 仅要关注实体经济的问题，还有金融风险的问题，怎么应对金融周期下半场“去杠杆”的调整所带来的实体经济或者需求的下行压力和金融风险，我们要看其他国家 的经验，我把它总结为：总体宏观环境是紧信用、松货币、宽财政。“紧信用”是因为在金融周期上半场，银行体系过度扩张，房地产也过度扩张，到下半场调整。 所谓的去杠杆，降低债务负担，意味着银行业的信用扩张自然会放慢，这在我们国家现在已经体现得非常明显。虽然刚才陆局长提到银行信贷今年增长速度不错，但 是我们要看社会融资总量，包括影子银行、信托贷款、委托贷款这些总体的广义信贷来看，总体的速度还是比较慢的，所以银行“惜贷”的倾向，担心风险比较明 显。这种情况下，支持总需求、控制金融风险，就需要财政政策发挥非常重要的作用。但是财政政策需要融资，为了配合财政政策，需要“松货币”。

2015-10-26 11:49:48

彭文生:

我们看未来，包括利率的走势，人民币汇率的走势，我自己的观点， 关键点可能还不是货币政策，货币政策可能是一个结果，关键点是财政政策，财政政策稳增长的力度如果比较大，效率比较高，货币放松、汇率贬值的压力相对比较 小，否则的话我们讲的金融周期下半场所谓需求不足、供给过剩，其实就是讲储蓄过剩，太多储蓄不容易做实体投资，过多的储蓄怎么消化才能达到经济的均衡，无 非是三个渠道，一个是转化为国内的私人部门的投资，那就需要利率下降才能引导投资。另外一个是把过剩的储蓄转化为对外投资，意味着汇率要贬值，大家把钱换 成外汇投资。第三个是政府财政扩张，增加基础设施投资。如果政府的财政投资多了，对国内的利率下行压力、汇率贬值压力会相对小一点。未来两到三年的经济下 行压力，我觉得在金融周期的框架或者视角之下，我们不能低估未来这两三年经济的下行压力。总体的财政货币框架，银行相对比较谨慎，速度放慢，我们可能还会 看到进一步的财政货币放松的措施。

还有长期的因素也需要关注。那就是为什么西方国家这么宽松的货币 政策，连续几年的零利率没有带来强劲的复苏？我刚才讲，美国到了金融周期新的起点，但是经济的复苏还是比较疲弱，这和过去的金融周期有什么差别？我认为， 长期的因素有三个方面：第一个是人口。最近的态势，主要经济体都是实体投资疲弱，中国的实体投资疲弱，美国的上市公司盈利其实是不错的，但是不愿意做实体 投资，愿意回购股票或者是派息，欧洲、日本就更不要讲了，为什么实体投资疲弱？我们讲产能过剩，当然是一个方面，其实还有更重要、更深层次的原因，就是人 口老龄化，年轻的劳动力在下降，投资是为了新增的劳动力配置生产的机器设备，让他们就业，年轻的劳动力越来越少，就不会出现那么多投资了。从经济学术语来 讲就是劳动力少了，劳动力的稀缺性增加，资本回报率下降，因为工人工资上升，资本回报率下降，当然投资需求就下降，没有过去那么强的投资需求了。这是一个 根本性的、长期性的因素，主要经济体现在都面临这个问题，导致投资需求不足。

2015-10-26 11:50:59

彭文生:

第二个长期性的因素是贫富分化，刚才陈文玲司长也讲了这个问题。 过去40年贫富分化越来越厉害。贫富分化的影响是消费不足，穷人想消费没有钱消费，富人有钱消费，但是是少数，贫富分化越来越严重，总体消费需求下降。对 于全球来讲，不存在出口的问题，最终需求就是消费和投资，两大长期性因素。贫富分化抑制消费需求，年轻的劳动力减少抑制投资需求。所以主要经济体总需求疲 弱，不仅仅是我前面讲的金融周期下半场的房地产和债务调整那么简单，还有更深层次、更长期的因素。

长期因素还有另外一个因素，我觉得这个因素从短期内来看可能重要 性不是那么大，但是值得我们关注，就是现在大家讲得比较多的共享经济，有人说是分享经济，滴滴快车、途家，这些影响是什么？他们是提高了现有资源和资本存 量的使用效率，一个出租车的使用率是80%，一辆私家车使用率只有20%，一部分私家车既起到私家车的功能，也起到出租车的功能的话，总体的汽车使用效率 就会有明显提高。当然，对经济是好的，资源使用效率提高，但是又有另外一个影响，就是降低投资的需求。因为现在的使用效率提高了，过去出去旅游住酒店，现 在可能通过网上互联网平台住在别人家里面，如果大家都这样做，意味着新增酒店需求会降低，汽车和酒店是最直接的例子，还有其他很多例子。当然，共享经济的 规模现在还比较小，在宏观上的影响还不是那么大，但是未来几年如果进一步快速扩张，也可能会导致这个结果，实体投资的需求是抑制的影响。

2015-10-26 11:52:39

彭文生:

把这些放到一起看，我今天讲的第二个观点是我们讲需求疲弱，可能有一些是结构性、趋势性因素，靠典型的财政货币政策是解决不了的，靠什么？需要结构性政策，根本性的改革措施。就中国来讲有三个方面：

第一，需要尽快全面放松计划生育政策。不仅仅是二胎的问题，现在 要鼓励生育。有人讲，现在就算多生小孩，20年以后才能成为劳动力，这话我觉得有问题，如果20年都来不及，现在更应该采取行动了。现在我们面临的问题是 需求不足，不是供给不足，小孩今天出生了马上就增加消费需求，所以现在放松计划生育政策，鼓励生育，既是有利于当下，又是有利于未来。

第二，三中全会里面讲的财政税收体制改革，我是从收入分配的角度 来讲的。我们的收入分配的差距越来越大，当然有各方面的原因，其中一个原因是税收体制有关系，我们的税收大部分来自于增值税、流转税，就是交易税、消费类 的税，谁消费占收入的比例高谁的实际税率就高，这样的税制实际是不利于中低收入阶层的，是有利于高收入阶层的。所以十八届三中全会财政税收体制改革里面也 强调，要降低间接税或者流转税，提高直接税、所得税，尤其是财产税，这是“十三五”规划应该值得期待的一个方面，税收体制的改革，尤其是房地产税，不仅是 提高效率，也有利于促进公平。

2015-10-26 11:55:14

彭文生:

第三，政府推动的“一带一路”计划。有人担心政府主导的对外投资 是不是有效率，能不能找到好的项目等等，当然，实际操作中确实有很多问题，很多困难需要克服，但是我们不能低估“一带一路”这个计划对解决长期性结构性问 题的重大意义。我刚才讲年轻的劳动力越来越少，降低投资需求，讲的是主要经济体，世界上还有很多地方有很多年轻的劳动力，印度、非洲、中东，他们有过剩的 年轻劳动力，为什么我们不能把过剩的储蓄投资到这些国家去，为什么在零利率环境下美国的资金、欧洲的资金不能投资到非洲、中东、印度这些有大量年轻劳动力 的国家？根本性的问题是国际货币体系的缺陷，导致的结果是汇率大幅波动，当然汇率的波动背后有很多原因，包括新兴市场国家治理机制各方面的原因，但是一个 客观的效果就是私人部门对新兴市场国家投资的意愿不是那么强，因为即使这个项目比较好，回报率还可以，但是有可能会被新兴市场国家汇率的大幅波动所侵蚀。 私人部门投资期限一般比较短，几年时间，长的也就四五年时间，所以私人部门虽然有很多过剩的储蓄，不愿意到人口年轻的国家去投资。

怎么办？需要政府引导投资和政府主导投资，政府的投资期限一般是 比较长的，20年、30年甚至更长时间，在这样一个投资期限，汇率的波动基本上可以忽略不计，因为谁也不知道这样一个长的期限里汇率是怎样的，所以“一带 一路”对我们把过剩的储蓄投资到年轻的人口的国家，促进他们的经济发展，也可以分享国家经济增长所带来的收益，这也是一个非常重要的方面。

最后总结一下，我的主要观点是短期来看经济增长下行压力比较大，这可能还不是短期的因素造成的，可能有一些中期和长期的因素所带来的需求疲弱的问题，应对的政策除了一般讲的财政货币政策以外，可能还需要一些结构性的改变和相关的措施。谢谢大家。

2015-10-26 11:55:24

张大卫:

彭文生先生从“需求多还是供给多”开始他的讲演，最后得出的结论 是总需求严重不足，而且还说在未来两三年之内我们都面临着下行压力比较大的总体趋势，他也给出了解决的办法，特别是最后他又强调了推动结构性改革的必要 性。现在中央政府在结构性改革上下了很大功夫，针对当前经济出现的困难和问题，怎么样全力推动大众创业、万众创新，推动政府改革、激发市场活力，通过更多 的提供有效需求和有效供给来突破现瓶颈期，或者叫阵痛期、换挡期。

彭文生先生讲到了我们现在正在快速发展的共享经济，虽然规模非常 小，但还是非常有前途的领域。这会给我们创造一些新的发展空间，他也指出来共享经济面临很多问题，比如会不会有效的带动就业等等，提出来还需要进一步加大 投资，扩大消费的解决方案。在整个世界经济复苏艰难的情况下，我们在这个问题上确实要保持比较清醒的态度，今年上半年我到美国去，美国正在强力推行“制造 业回归”或者“再工业化”的计划，到那儿以后我有切身体会。现在有一些人指责我们在扩大投资方面采取的政策不计成本，说了一些比较严格苛刻的话，但是到美 国一看，美国在这方面做得力度很大，波音的洛克希德公司大家都知道，还大力吸引巴西航空工业公司到美国落户，给出的优惠条件和我们一些地方招商引资是一样 的，建好科研楼，土地免费使用，技术工人全部保证供给等等。看完之后，我知道我们在下一轮的发展进程中千万不要忘了自己还是一个发展中国家，还在工业化进 程、城镇化进程中，还有大量农村的富余劳动力要转移，现在社会上还有大量的就业人口需要有稳定的就业岗位和人生发展的前程得到有效保证等等，在这个问题 上，中国发展经济，速度低了不行，虽然急了不行，但是低了也不行。彭文生先生也讲到了汇率问题，他提出来要尽快保持人口的可持续增长，支撑中国经济长期发 展。这些观点大家消化以后有什么问题可以问他。

下面请出最后一位演讲嘉宾，中国国际经济交流中心经济研究部部长徐洪才同志，请他谈谈他的想法。

2015-10-26 11:58:00

徐洪才:

大家好，刚才三位专家已经从不同的角度对国际国内经济金融问题已 经做了深刻分析，我分享一点我的看法。目前，中国经济到底怎么样，三季度的数据出来以后，GDP是6.9，大家都对此有不同的判断。克强总理讲，他更关心 三件事：一是充分就业。大家有工作。二是老百姓的收入，城乡居民收入的增长。三是环境的保护，生态文明的建设。如果这三个方面都是向好的，就不要过于在意 短期经济指标的波动，而更关注于长期、中长期的可持续发展。

按照传统的教科书，宏观经济有四个方面的政策目标。

首先是经济增长。目前总体判断还是面临较大的下行压力。无论是从 GDP还是从工业增加值，以及与此相关的一些指数，比如克强指数，尤其是反映工业情况的克强指数下降非常厉害。最近两个月已经达到了只有一点几了，9月份 是1.6，8月份是1.1。工业增加值也是在低位徘徊，这也反映在规模以上工业企业的情况，最近两个月，8月份是6.0，9月份是6.1，这样一个状况能 不能支撑7%以上的经济增长。实际数据表明，服务业贡献在增加，经济结构在优化，这是后面要讨论的问题。

从制造业和服务业的先行指数PMI来看，服务业总体来看最近一年 的情况，尤其是今年以来是向好的，总体是在50荣枯平衡线以上。制造业在今年上半年几个月也是向好的，是温和向上的，但是最近两个月有点低位徘徊。1月份 是49.8%，2月份49.9%，3月份50.1%，4月份50.1%，5月份50.2%，6月份50.2%，到7月份以后调头向下，是50.0%。8月 份49.7%，9月份49.8%，总体上看，制造业的情况艰难一点，这和我们企业的经济效益指标负增长，和PPI连续43个月的负增长是相一致的。

从整个宏观经济预警指标来看，目前的情况接近比较冷的区域，最近三个月达到了63左右，也是在最近两年时间，尤其是在2014年下半年以来，整个经济是调头向下的，差不多得有一年半的时间是总体向下的。现在有点接近于冬天，但是冬天没有来临，总体是这样一个判断。

2015-10-26 12:00:41

徐洪才:

从物价水平来看，面临一定的通货紧缩的压力，这个压力主要体现在 生产者价格指数连续43个月的负增长，特别是下半年以来，上半年基本是在4.6—4.8之间的负增长，但是到了下半年以后，7、8、9三个月突破了 5%，7月份负5.4，8月份负5.9，9月份负5.9，是在低位徘徊。9月份止跌起稳，有这样的迹象，主要原因是全球大宗商品价格反弹，俄罗斯轰炸了叙 利亚，导致石油价格有短期的温和反弹，今年下半年以来的宽松货币政策也对促进价格的恢复有积极意义。

就价格水平的下跌，我觉得从正反两方面看，因为这是全球性的通货 紧缩的压力，在一定意义上说，输入性的通货紧缩有它的积极意义，比如进口石油、铁矿石，我们的成本大大节约了，因此我们每年可以少支出进口的成本1千多 亿，一年新增加的GDP也就五千亿，可以节约成本一千亿，应该说有它的积极意义。另一方面，电子商务的发展，中间交易环节的减少，对我们的物流成本下降也 是有积极意义的。这对消费者来说我觉得是有好处的，如果消费品价格下跌，以及生产者成本的下跌，对于经济活动也有积极意义。

2015-10-26 12:03:35

徐洪才:

第三个原因是产能过剩有供给方面的原因，结构性的因素，有低层次 的重复建设原因，和体制机制有密切的关系。过去30多年，地方政府在经济活动当中扮演了非常重要的角色，是竞争性的地方政府，是一个市场主体，当然它的积 极意义是不可低估的，在一些战略性投资和资源配置方面发挥了不可替代的作用。但是，由于本位主义还有投资冲动，非理性的冲动行为，也导致了经济结构的扭 曲，这个问题现在要通过结构调整和国际产能合作，通过这些办法来逐步解决。

第四个原因最重要的是总需求不足，刚才彭博士分析了总需求不足的微观原因。目前总需求不足是主要矛盾。

再就是就业，就业目标目前来看比较稳定，1-9月份新增城镇就业 人口1066万，全年1300万新增城镇就业人口没有问题，城镇登记失业率总体上还是保持平稳，4%左右。但是，结构性问题也依然存在，由于产业结构、经 济结构的低端化，对于一些高端人才的需求，总体上是不足的。现代服务业发展严重滞后，低端蓝领工人由于工资成本上升，现在企业的利润率下降，对他的就业也 有一定的影响。老龄化社会的来临，以及新增就业人口的减少，也都会对整个就业市场有一定影响。从短期看，离退休退出工作岗位800万到1000万左右，中 长期看，未来就业的形势会存在一定的结构性问题。

国际收支总体上趋于平衡，过去两年，去年、前年，我们经常项目的 顺差占GDP的比重大体上在1.7—1.8之间，远远低于国际上公认的指标4%。但是今年的情况来看有点变化，今年由于外贸顺差的增加，当然后面要讲到外 贸顺差的增加并非外贸出口竞争力的上升，是因为内部需求的疲弱，进口的减少导致的顺差增加。实际上前两个季度经常项目差额顺差占GDP比重达到了 2.9%，有上升趋势。但是我们资本和金融项下的逆差在增加，实际是抵消了一部分经常项目的顺差，总体的国际收支平衡状况还是保持不错的。

2015-10-26 12:04:07

徐洪才:

从经济增长、物价水平、就业情况以及国际收支总体判断，我们目前 的经济政策目标是完成比较好的，总体上是在平稳运行，在一个合理的区间内，特别是三季度的GDP6.9。因为三季度有一个重要的影响变量，就是股市非正常 的波动，影响了企业的投资和居民的消费，当时我们预计有可能会拉低经济增长0.2个百分点。从现在的情况看是在一个比较艰难、比较复杂的情况下，我们仍然 保持了6.9%的经济增长速度，说明经济发展的韧劲是非常好的，是来之不易的。

导致目前经济速度总体趋缓，就是所谓经济进入新常态的一个表现特 征之一，就是经济速度向中高速迈进，我预计今年7.0是可以期待的，因为四季度由于我们在落实投资项目资金到位，比如PPP投融资形势，现在加大了资金到 位的力度。再加上最近几个月财政政策的积极力度和货币政策的宽松力度在加大，政策的滞后效应的影响，预期四季度经济会有温和的反弹，增长达到7%。全年 7%的政策目标是可以实现的，预期明年可能是6.8—6.9%之间，到2020年，我们的经济增长速度依然可以实现6.5%，就是说在“十三五”期间，我 们的经济增长还仍然可以实现6.5—7%之间，十八大提出的翻两番的战略目标是可以实现的。

2015-10-26 12:05:05

徐洪才:

经济增长速度总体趋缓原因何在？首先是总需求里面投资下滑，新增 固定资产投资，按照年初总理政府工作报告提出是15%左右，但是现在到9月份累计增长是10.3%，年初的时候是13.9%，下来了3个多百分点。房地产 的开发投资现在已经跌到了2.6%，这是9月份的数据。说明尽管从去年9月份以来实施房产新政，包括今年3月份以及9月份，还有4月份实施的一系列房产新 政，虽然在一线城市激活了交易，但是去库存仍然任重道远。现在新增加的房地产开发投资远远低于预期，前些年基本在15—20%之间的增长速度，现在已经下 降到只有2.6%，这是主要原因。现在投资三大领域中，制造业的投资出现了产能过剩。在一定意义上，房地产的投资三、四线城市也出现了产能过剩，正在去库 存。基础设施投资是一个短板，但是目前看来，政府直接运用的资源是有限的，我们现在寄希望于PPP这样一种新型投融资形式的推广落地，这个问题我们现在正 在解决。

从三大产业结构来看，我们发现整体上投资是回落的，第一产业回落 较少，去年增长33.9%，到了今年前9个月增长27.4%。第二产业投资增长速度下滑最多，去年是13.2%，今天是8%。第三产业去年是16.8%， 到今年前9个月是11.2%，总体上也是下滑的。另外是中央和地方项目资金增长情况来看也是令人担忧的，尤其是中央项目资金到位，前9个月只有1.6%， 累计同比增长。地方项目的增长率10.7%，去年同期中央项目的增长是12.2%，今年只有一个零头。地方政府的项目去年是16.2%，今年是 10.7%，同步下滑。当然，今年为了解决地方政府债务短期压力，我们采取了3.2万亿债务置换，缓解了偿债的压力。

2015-10-26 12:06:08

徐洪才:

从消费需求来看，总体上也是小幅回落，但是出现了一些新的消费热 点。9月份社会消费品零售总额当月同比增长是10.9%，按照年初政府工作报告提出的目标应该是13%左右，也差不多下降了2个百分点。去年同期是 12%，前年是13%，温和下跌，当然下跌的幅度是非常有限的。主要原因是因为出现了一些新的消费，比如信息消费、养老消费、文化消费、健康消费、体育消 费等等这些新的消费形式热点在逐步形成，在快速增长，一定程度上弥补了传统消费，传统消费是住房消费、汽车消费。住房消费是下滑的，汽车消费是在一个平台 整理，也没有上涨，但是也没有下跌。今年有一个新的情况，就是餐饮业的消费是上涨的，情况比较好，上涨8.1%，因为过去几年八项规定以后对餐饮业的消费 有一定的影响，今年看来有所恢复。总体而言，新的消费增长还不足以弥补传统消费的下降，导致了虽然消费需求总体平稳，但是也呈温和下跌的趋势。

第三个是外贸出口形势疲弱，但是我们吸引外资和对外投资出现了平 稳增长，双向快速增长的态势。前9个月进出口是负增长，负8.1，已经达到了在金融危机期间的水平。出口是负增长，负1.9，进口负增长最多，负 15.3。当然，这里面有一个重要的影响因素，就是全球大宗商品价格的下跌，我们有一些重要的资源类商品进口其实规模数量是增加的，是因为价格下跌更多， 价格乘以数量导致感觉上进口下跌很多，铁矿石、石油的规模都是增长的。顺差增加比较多，前9个月增加了4240亿美元，去年同期是2326亿，同比增长了 82%。这种快速增长不是因为外贸出口竞争力增加，是因为进口疲弱。但是，经济结构出现了优化，首先是产业结构，一、二、三产对GDP的贡献出现了大的变 化，三产对GDP的贡献达到了58.9%，差不多增长10个百分点。去年的时候是48.9%，去年三产超过了二产，二产是47.5%，但是今年拉开了差 距。

2015-10-26 12:08:29

徐洪才:

这里我们要两方面看：一方面是因为第三产业发展比较快，另外一方 面也应该看到，第二产业回落、下跌比较多，双重因素叠加导致了这样一个结果。从三大需求对经济增长的贡献力来看，今年9月份最终消费需求支出的贡献达到了 58.4%，比去年同期增加了10个百分点。去年同期是48.5%，6月份资本形成，就是投资对经济增长的贡献是35.7%，去年同期是48.5%。

我觉得这也要从两方面看：一方面是由于消费对经济拉动的作用在增 加，更重要的是投资回落更多、更猛，导致了结构性变化，我们也要有一个客观的分析。既要看到积极的因素，也要看到里面深刻的现实原因。从财政金融运行来 看，目前财政收支出现了较大困难，中央和地方财政收入增长下降，中央前9个月累计同比是增长5.9，只有5.9的财政收入增长，相对于GDP7%下降太 多。过去曾经有25%以上的财政收入的增长，当时我们的GDP增长也只有百分之九点多，地方收入增加缓和一点，增长9%，还是不错的，超过了7%以上。去 年同期中央财政收入增长6%，今年是5.9%，是温和的下跌，地方财政收入增长去年是10.1%，但是支出的情况反而在增加，前9个月中央地方财政支出累 计增长15.7和16.6%，去年同期是11.8%和13.5%。也就是说收入在下降，支出反而在增加。财政收支的矛盾现在在增加。

但是，我们今年总体上看，财政赤字占GDP的比重，当期新增比重 是在2.3%左右，仍然是在国际3%安全线以内，在目前经济下行压力比较大的情况下，财政政策还有比较大的余地，还可以通过扩大财政支出来解决需求不足的 问题。与此同时我们看到一个比较好的现象，就是城镇居民的人均可支配收入增长和财政收入以及经济增长保持同步，国民收入的分配结构出现了优化的现象，这也 是总理感到很满意的地方。在经济保持增长的同时，老百姓可以分享经济发展的红利，政府的收益、居民的收益之间保持同步状态。今年前9个月GDP增长是 6.9，人均居民可支配收入增长6.8%，基本保持同步，农民收入增长更快一点。

2015-10-26 12:09:05

徐洪才:

从货币金融来看，总体来看是比较稳健的，我们发现实际上从全年来 看还是有一些变化。从上半年的情况看，广义货币供应量、增长速度是在10—11%之间，除了2月份12.5以外，其他都在11%徘徊。3月5日总理在政府 工作报告中提出今年广义货币供应量增长速度保持在12%左右，但是，他又讲了一句话，但是在实际执行过程中可以高一点。但是我觉得我们上半年执行的是中性 偏紧的货币政策。最近三个月的情况比较令人满意，7月份13.3%，8月份13.3%，9月份13.1%，达到13%，我觉得是合适的。因为在现在这种情 况下，只有12%的广义货币供应量增长显然不够，不足以满足现在市场对流动性的合理需求。

当然，信贷资金的增长还是不错的，15%以上，但是广义的社会信 用的增长，社会融资规模的增长总体上还是比较小的，因为委托贷款、信托贷款等等影子银行业务受到了严格监管，总体上是疲弱的。利率水平总体上是下降的，汇 率情况今年8月11日做了调整，总体看来今年的情况兑美元是贬值的，双边汇率贬值3.7，对欧元升值，对日元是贬值的。因为去年、前年的情况是欧元区和日 本量化宽松，我们总体上是吃亏的，人民币是被动升值，但是今年8月11日我们调整了中间价的形成机制，向市场化方向又迈进了一步，总体看现在在均衡的水平 上稳定运行。

房地产市场总体上是低迷的。今年9月份房地产开发投资占固定资产 投资比重是17.9%，房地产开发投资完成额累计同比只有2.6%。商品房销售面积累计同比是7.5%，购置土地面积累计增长负的33.8%，这个情况总 体上反映了房地产市场总体是低迷状况，但是我们发现价格有一些变化，特别是大中城市，虽然同比是负增长，但是环比出现了连续几个月的微弱正增长。说明在一 线城市，北、上、广、深，在消化库存、刺激政策、保护合理的住房需求方面，我们取得了一些积极成果。

股市的情况，今年6、7、8这几个月连续振荡，9月份以来进入了恢复，现在总体来看已经恢复正常了。所以我的观点是，已经具备了一个“慢牛”走势的基础和条件，但并不意味着现在马上会启动牛市行情。

2015-10-26 12:09:56

徐洪才:

政策方面，总体来看今年财政政策是“双减”，减税、减费。包括落 实投资，有11大投资工程包和6大领域的消费工程，这都是稳增长的措施，都取得了一系列积极的效果。特别是推动PPP项目的实施落实方面，我们出台了一系 列的政策措施。货币政策总体来看趋于宽松，做了一些微调，尤其是三天前做的“双降”措施等等。

对于未来的政策选择，我有几点建议：一、财政政策可以继续实施积 极的财政政策，同时加快推进财税体制改革。适当扩大中央政府的财政支出和赤字规模。这个建议不光是第四季度，也包括明年，我觉得这个建议都是适用的。二， 适当扩大公共投资。通过中长期、基础的、战略性投资，为短期经济增长提供动力，同时为长期的可持续发展提供一个支撑。三，挖掘消费增长的潜力，特别是鼓励 新兴消费。四，落实减贫社会政策的兜底要求。五，推进财税体制改革。

货币政策方面，我的建议是要实施中性、偏松的货币政策，同时推进 金融改革开放。首先是M2的增长力，建议维持在13%左右，不要低了。明年也不能低于12%，至少在12—13%之间比较合适。大经济学家萨缪尔森曾经在 经济学教科书里讲过这么一句话：宏观调控就如同驾驭一匹烈马，当这个烈马快速前行的时候，当经济增长过快的时候，你收紧缰绳，这个马立刻停止，但是当马停 止不前的时候、经济低迷的时候、通货紧缩的时候，你放松缰绳，这时候马要么前行，要么原地不动。所以总体而言，这是一个非对称性的，在经济下行时，一般来 说央行总是倾向于多发行货币，用来刺激经济的增长。

2015-10-26 12:11:02

徐洪才:

二是适当降低金融机构的法定存款准备金率。目前看来，国际收支资金流进流出出现了拐点，外汇储备也出现减少的趋势，未来我们可能要逐步下调法定存款准备金率，还有很大的空间，这个情况是要根据外汇流进流出，根据市场流动性的水平来决策。

三是实时下调基准利率水平。这一点大家已经看到，我们这次下调， 开始我们有一点顾虑，但是9月份的CPI1.6给了我们信心，下调应该没有问题了。虽然现在我们的基准利率、存款利率只有1.5，但是实际我们的商业银行 曝出来又上浮20—30%，股份制商业银行基本在2%左右，大的国有银行（工农中建）基本上是1.75%左右，实际还是正利率，还没有出现负利率的时代。 还有一点的空间，但是这个空间比较小了。

四是积极发挥信贷政策在转方式、调结构中的作用。结构性政策和总量政策相结合。

五是要进一步加快推进利率的市场化。现在利率市场化已经存款利率 市场化，里程碑事件已经发生了，完全放开，这是基于大家对这个市场存贷款之间理性的判断，现在基本上没有出现通过“高息揽储”，可以通过净增性提高存款利 率的情况。但更重要的是，要建立一个平滑的国债收益率曲线，疏导货币政策的传导机制，这点在这次央行发布的政策调整当中也着重强调了。

最后是汇率的市场化行政机制以及多层次金融服务体系，特别是资本市场体系。我寄希望于资本市场体系尽快恢复正常，为投融资提供一个保证，同时为我们的消费提供信心。谢谢各位。

2015-10-26 12:11:40

张大卫:

谢谢徐洪才先生，他用很多数据分析了他对经济形势的判断和对未来的想法，而且提出了很好的建议。现在进入提问环节。

2015-10-26 12:13:12

提问:

我想问一下彭文生老师，英国在将近400年的时间里解决了马尔萨 斯人口陷阱的问题，就是通过工业革命解决了人均GDP增长的问题，刚才您提到人口红利，包括中国人口老龄化的问题，这次政治局会议也提到了，没有继续强调 计划生育。美国硅谷在金融危机期间依然保持了逆势增长，实际是大量使用了全球的移民，比如印度的外包、很多在硅谷的中国工程师，你刚才提出来的分享经济， 还有再一次的人口红利的问题。我们在“十三五”的规划中如何把人口的优势变成人才的优势和知识经济、人力资本的优势？谢谢。

2015-10-26 12:13:31

徐洪才:

您讲得的问题是一个很大的问题，很复杂，我讲点自己的体会。我们 总是听到这样一种说法，人口数量减少问题不大，如果能够提高人口素质可能能弥补。我没有做过很深的研究，我看了一些文献，一个基本的结论是人口数量是很重 要的，人口数量不是人口质量可以弥补的，为什么这样讲？很多技术科技的创新是和人口数量规模有关系的，为什么很多科技创新都来自于美国，当然也可以讲美国 的市场体系、机制好，但也有很多其他资本主义国家的市场机制和美国的差不多，为什么科技创新主要是来自于美国，其中还是和人口规模有关系。一个小国，机制 再好，也是做不到重大的创新的。所以从这个意义上讲，我觉得人口数量是不能够完全用所谓的质量来弥补的。

换句话说，人口数量本身可能也会影响总体的质量，这是我的一个基 本看法。当年亚当斯密在他的《国富论》里讲了一句非常经典的话，他说一个国家财富最重要的标志是人口的数量。他解释国家财富的来源，人的分工细化所带来的 效率的提高，通过贸易等等，所以我觉得人口的规模和结构是非常重要的。

2015-10-26 12:14:06

提问:

我来自首都经济贸易大学，谢谢给我这个机会。关于中国的经济周 期。我想请教徐洪才老师，您怎么看待金融周期，包括金融周期上半场、下半场，对于一个非市场经济国家，或者说市场经济不是很成熟的国家，能存在金融周期 吗？金融周期应该是内生的，会有循环和重复，对中国来讲，看待中国目前的问题是否可以用金融周期来解释我们目前的信贷问题，还有财政政策和货币政策搭配的 问题，是否还是以金融周期这个概念为出发点，来解决我们当前所面临的严峻问题。

2015-10-26 12:14:58

徐洪才:

这是一个很难回答的问题，金融周期我没有研究过，是彭文生博士提 出来一个概念，我理解金融机构对整个经济周期的行为是顺周期的，陆磊局长也讲到，微观主体的顺周期行为可能会加剧经济波动，宏观审慎的调控要更多侧重于逆 周期调控。无论是央行也好还是财政部门也好，宏观调控部门在逆周期调控方面还是采取了一系列积极的政策措施，比如加大了政府支出投资，比如定向调控等等， 另外在总需求管理当中降准降息，其实也是引导市场预期，降低实际融资成本等等，这样的话其实最终是要促进市场主体企业投资行为和消费行为。

金融机构一方面要强调内部风险管理，内部控制，这是对的，但是目 前的突出问题是惜贷现象比较严重，惜贷现象一定会加剧投资的萎缩，这种情况要引起我们的高度关注。现在各地政府也采取了一系列主动有为的做法，比如一些地 方政府针对目前已经形成的债务链，采取资产重组，引进战略投资者，通过多层次资本市场体系，通过其他的办法，比如政府投资里面通过建立引导基金等形式引导 社会资本的合理有序流动，抵挡经济周期对经济的影响。我们也做了很多工作。金融机构，我建议不一定完全都是传统的思维方式，在困难的时候放一马，放水养 鱼，和企业共同生存、共同发展，共度难关以后，将来春天来临，好的时候大家自然有收获。不能简单的都是自扫门前雪。因为所有的个体行为都是正确，加在一起 做，这是“集体谬误”，这是需要宏观经济政策需要解决的问题，这是我的粗浅理解。谢谢。

2015-10-26 12:16:22

提问:

我来自上海万君投资管理有限公司，专门做股票、期货、股权、创投 私募基金，对经济领域我们需要准确的分析才能做得好投资。我们在做投资时也做宏观面的分析，就是基本面的分析、微观的分析，甚至要做实地调研。刚才几位老 师分析很到位，分析得也很准确。刚才分析到了结构性问题，主要是经济性的结构问题，我所了解和所听到的各个微观主体的反映，他们认为之前我们国家的经济存 在制度性的结构问题，现在制度性结构问题在某些领域随着制度性的变化产生了一定影响。就是在去灰色部分的时候带来了严重影响，这种影响可能难以用货币政 策、财政政策去解决这个问题。我想问解决和研究经济领域的时候，有没有想到结构性的问题？如何解决？

2015-10-26 12:17:16

徐洪才:

刚才其他的专家也讲到了，我们有一些总量的宏观政策，恐怕它的效果会打折扣，因为我们暴露的问题是结构失衡，结构性问题要通过结构调整、结构改革来解决，我们也正在做，我们的“稳增长、调结构、促改革”是同步进行的、统筹兼顾的。

2015-10-26 12:18:43

中国招标周刊记者:

我来自中国招标周刊，到目前为止，基础设施建设投资的需求具体是什么状况？PPP和11大工程包具体的落地到什么程度？谢谢。

2015-10-26 12:18:58

徐洪才:

具体的数据我现在手头没有，但从实际反映的情况看，项目资金到位 落实的情况还不是令人满意的，这个情况我们也高度重视。最近我们中心也在受国务院委托对PPP落地项目进行第三方评估。下一步怎么提高PPP项目落地的效 率，落实资金，来为稳增长提供支持，这方面各级政府都在做，大家都很关心这个问题。

2015-10-26 12:19:38

张大卫:

第一，PPP是一个老问题，但是新话题，就是政府和社会资本合作，现在整个的推进情况还是好的，但中间有一些新问题，制度性的，包括一些摩擦，还有社会适应性等等，不可能一下替代掉原来的BOT、BT模式，还有特许经营等等。现在还在稳健的往前推进，预期应该是好的。

第二，11大工程包现在正在积极实施，有些方面进展非常迅速，有 些方面在进展过程中遇到了这样那样的问题，比如说各种各样的政策之间的互相掣肘，有的地方资金运转过程中、审批过程中不是钱投下去就能花出去，有个过程。 中央非常重视这个问题，正在强力的推进，争取有效供给，特别是公共产品、公共服务能够成为拉动中国经济增长的新引擎，这方面正在做工作，力度很大。

2015-10-26 12:19:54

二十一世纪经济报记者:

陈老师，您刚才提到“十三五”增长的预期可能是6.5%—7%， 想问一下为什么是这样一个区间？您提到2016年的预测可能是6.3%，“十三五”期间能实现这个区间吗？另外一个问题是提给徐老师的，您认为整个宏观经 济是否有通缩风险，宏观政策应该怎样应对？现在发改委批了这么多项目，可能有上万亿，会不会带来2009年相类似的问题？谢谢。

2015-10-26 12:21:02

陈文玲:

你刚才提为什么明年经济增长预测是6.3%，不是我预测，是 IMF预测，他是从世界的角度，运用自己的一套分析系统。我认为我们在“十三五”期间会是一个经济增长的区间，区间调控是宏观调控方式改革的重要内容，克 强总理在多次国务院常务会和一些重要演讲中都提出来宏观调控的一项重要改革是区间调控，区间调控作为经济发展目标，最好不是一个点，这次他在中央党校又讲 了这点，我们不是看一个点，而是要看整个的趋势和区间。我觉得今年的6.9%是一个区间，他说明年6.3%，我觉得会高于6.3%，因为现在不管是11个 工程包也好，我们还有“大众创业、万众创新”、“互联网+”、“中国制造2025”，我觉得创新驱动都会释放新的动力。

我刚才讲世界新旧动力转换，中国现在也是在新旧动力转换，我们现 在的新常态，从本质上讲不是经济下行，而是动力转换，所以在动力转换中我认为会释放出新的动能。刚才徐洪才做了消费结构的分析，你们可以看到，消费结构发 生了非常大的变化，增长最快的也是结构性的，总的来说整个消费市场没有大幅度的上升，但是结构有的部分是结构性突破，增幅高达42%、38%，所以我们经 济的动能正在发生转变，如果我们的经济动能，就是创新驱动的动能来自内生动力的动能，如果发挥得好的话，我们保持在6.5%—7%这个区间是没有问题的。 所以我认为“十三五”期间区间调控应该是6.5%—7%，因为我们一直到2012年的经济增速年均都在9.6%以上，前35年是平均9.6%。2008— 2012年年均平均10.6%，我们在2013年是7.7%，2014年7.7%，2015年7%，2016年在6.5%以上应该没有问题，关键是中央国 务院采取了这么多有效的措施，而且来自民间的创造是根本的动力。市场活力的原动力来自每一个市场的经济体的创造力，所以要发挥市场的决定性作用，如果市场 来自民间原始的创造力能够释放出来，我认为我们的经济还会重新回到高速增长时期，这也不是没有可能。谢谢。

2015-10-26 12:21:33

徐洪才:

首先我们要看到2009、2010年的投资，那是在特殊情况下实行的政策，现在看来它的积极作用越来越明显了，比如高铁，当时短期效益不是太明显，很多人有负面议论。随着时间的推移，这种重大的基础设施的投资，未来的效益以及经济的外部性会越来越明显，这是第一个判断。

第二个观点，我们现在的11大工程包和6大消费工程中蕴含更多的 是补短板经济结构调整的含义，特别是未来第三产业的作用，还有消费的拉动作用越来越大，新的经济增长点，反映客观规律趋势性的东西，最终是要通过投资来引 领和拉动的。通过结构性的投资结构的调整来调整产业结构和经济结构，其实是在做加法，做增量。这种调整我觉得对未来经济发展是有益的。比如我们讲的11大 投资工程包，这都是我们的一些短板领域。这些短板领域的资金需求是中长期的，这种中长期的资金需求完全靠商业金融资金是不够的。所以我们开发一些金融机 构，包括现在提出的PPP创新投融资模式，也是为基础设施项目提供中长期资金的有效手段。还有新的消费领域，我们也要通过投资来引领、调整结构。

我觉得对存量的资产、资源的盘活，对增量资源的结构调整，我觉得要相结合，所以不能简单理解为现在的投资有可能会重复建设，低层次，可能会恶化产能过剩状况，我觉得这个担忧是不必要的。谢谢。

2015-10-26 12:22:50

张大卫:

时间关系，今天第76期经济每月谈到此结束。感谢我们的协作单位 中央人民广播电台、经济之声，感谢中国网、中国发展网、Wind资讯网、第一财经和科学文献出版社这些支持单位。我们77期经济每月谈再见，希望在77期 经济每月谈时，各位参加的媒体记者能够更有针对性、鲜明的提出自己的问题，谈出自己的特色来。谢谢大家的光临。

2015-10-26 12:30:48

[责任编辑：邹文娟]